地震刺激日元走强 继续升值空间有限

　　□长江证券策略组

　　在日本遭遇9.0级强震之后，通过与阪神地震的对比，相信日元将会走强的判断已经得到了市场大多数人的认同。不过，我们认为，此次地震后日元升值的时间和空间上或许将会低于阪神地震后的幅度。

　　地震刺激日元走强

　　阪神大地震为灾难后的日元走势提供了一个非常好的借鉴依据。在1995年1月17日阪神地震发生后，日元兑美元非但没有出现贬值反而持续升值，直到当年4月份才重新走软。该次升值的幅度相对较大，在阪神地震后的长达3个月左右的时间里，美元兑日元汇率呈现单边下行的趋势，幅度达到20%。同时，尽管日元占美元指数的比重不如欧元显著，但单边性的日元升值也对当时的美元指数形成了明显的压制。

　　从逻辑上来说，日元升值的动力来源于地震及海啸等自然灾害发生后，日本民间资本集中的汇回需求，这一点在阪神地震之后日本的外汇储备上得到了非常清晰的体现——较为平稳的外汇储备在地震之后出现了明显的抬升。另外，地震所带来的影响也加剧了银行间拆借资金的紧张程度。

　　综合来看，地震及海啸给日元带来的短期刺激作用是明显的，因此本次地震对于日元升值的正向作用是必然存在的。

　　干预行为不可忽视

　　尽管从影响日元的路径分析，此次地震与阪神地震并无太大差别，甚至在破坏程度和影响力之上更甚前者。但值得注意的是，两次地震后日本央行的态度存在明显差异，使之成为影响此次日元升值幅度的主要变数。

　　一方面，从地震前日元的表现上来看，两次地震是有差异的。阪神地震前美元兑日元的汇率相对较高，维持在100左右的水平，并且相对稳定，所受冲击不大。而从去年下半年开始日元已经历了较大幅度的升值，此次地震前美元兑日元在82左右的水平震荡，处于上世纪90年代以来的最低区域附近，日元本身已经处在相对强势的状态。

　　另一方面，日本央行不会纵容日元大幅度升值。第一，在去年下半年日元过快升值的过程中，我们已经清楚的看到在90以下的汇率水平上，日本央行具有明显的干预倾向，外汇储备出现了快速的增加。从动因上分析，日元升值的利在于能够降低重建期间对进口需求的购买成本，日元升值的弊则在于对出口型企业的打击加大，而目前日本处在较弱的复苏状态中，如果日元自目前高位再出现20%左右的大幅升值，那么升值的弊将会远远超过给进口受惠带来的利，这也是日央行难以纵容日元大幅度升值的重要原因。

　　第二，在2月份新西兰地震后，新西兰央行采取了0.5个百分点的降息行为，这在一定程度上反映出，在全球经济复苏格局仍旧脆弱的情况下，地震过后央行倾向于采取更为宽松的货币政策以缓解自然灾害对经济的打击。尽管日本的利率水平已经降无可降，但是地震过后日央行已开始多次扩大原有的资产购买计划，一方面，更多的流动性注入可缓解当前民间和银行间对日元需求的紧张程度，另一方面，宽松的货币政策也会对汇率形成一定的压制。

　　综上所述，尽管震后日元走强已是确定性较高的事件，但考虑到目前日元已处在较强的水平，以及日央行强烈的干预态度，这种强势的高度和持续力很可能弱于阪神地震后的情况。我们认为，未来美元兑日元汇率更有可能是在80左右的水平形成震荡格局。