国元香港：东瑞制药目前估值便宜

国元证券（香港） 毛力

　　东瑞制药（2348.HK）-净利润同比增长 40.9%，专科药继续保持高增长

　　净利润同比增长40.9%，专科药销售额同比增长了43.9%：2010 年，公司收入同比增长18.9%至12.87 亿元人民币，由于东瑞（南通）的生产能力进一步释放，使得原料药（包括中间体）、固体制剂（专科药）的销售数量同比增长27.9%和29.4%，最终使得销售收入同比分别大幅增长27.9%和43.9%，分别达到8.1 和2.3 亿人民币。其中专科药安内真销售理想，收入超过一亿元，同比增长在40%以上。另外，公司的出口也录得了较快增长，出口销售额达到了2.15 亿人民币，同比增长115.5%。较2009 年以及2010 年上半年，公司整体毛利率有所下滑，其主要原因是中间体销售数量较去年同期增长100.1%，而其成本由7-ACA 的质量引起去年同期增加10.6%，从而拉低了整体的毛利率。公司成本控制较好，销售费用率和行政费用率同比分别下滑了1.91 和0.6 个百分点，因此最终使得公司的归属于母公司的净利润大幅增长40.9%。每股收益达到0.21 人民币，全年共派息0.098 港币，派息率高到39.7%。

　　价格下降对公司短期业绩或有影响，长期高成长不变：近期，国家发改委把安内真的最高零售价（氨氯地平）平均下降了45.1%。但是公司的氨氯地平仿制药的实际零售价还低于降价后的最高零售价，因此，预计安内真平均出厂价下降幅度不会太大，我们预计出厂价的降幅在10%左右。另外，大部分的头孢粉针产品也有不同的降价，而由于这块竞争较激烈，因此预计未来头孢粉针的销售额也将会受到一定影响。然而，等到公司2012年专科药产能扩大四倍，加之氨氯地平有望进入基本药物目录后，我们预计从2012 年开始，其销量将会快速增长，这也将使得公司业绩能够长期高速成长。

　　　维持买入评级，目标价4.4 港元：目前恩替卡韦的招标工作进展顺利，预计2011 年将会为公司专科药带来一定的销售增长。考虑到7-ACA 价格将会持稳以及公司大部分成药最高零售价有所下降的影响，我们预计公司2011 年收入和净利润分别增长12.6%和18.5%，而随着2012 年专科药产能扩产以及氨氯地平销售放量，我们预计公司专科药将保持快速增长，未来公司专科药的销售占比将不断提升，我们预计到了2012 年，公司专科药的销售占比将达到25%，而毛利贡献占比将达到50%，因此公司估值水平也将逐渐提升。虽然公司2011 年成长会有所减缓，但是目前估值便宜，因此我们给予买入评级，12 个月目标价4.4 港元，对应2011 年15 倍左右的PE。