农业板块：饲料行业景气下 首选精细化子行业

　　光大证券李婕

　　饲料行业整体保持快速发展：

　　总体来看，我国饲料行业保持了高速发展态势：1998-2009年，我国工业饲料总产量由6599万吨增长至1.48亿吨，年复合增长率7.6%；工业饲料总产值由1322亿元增长至4266亿元，年复合增长率11.2%。

　　中长期看，我国饲料行业空间仍较大：

　　与国际比较而言，我们饲料行业存在“双低”特征：集中度较低、人均占有量低。我国总量与第一的美国相差无几，但美国300家企业生产了1.5亿吨饲料；而我国1.2万家企业生产了1.48亿吨的饲料，平均产量远低于美国。人均占有量方面，我们103千克/人，略高于全球的97千克/人，远低于发达国家水平，从这两方面来看我国饲料行业改善空间较大。饲料行业高速发展有两个主要驱动因素：一是在于下游养殖业拉动，养殖量的扩大带动饲料消费量增长，二是工业饲料普及率提高。

　　行业未来趋势将朝向规模化和细分化方向发展：

　　受行业竞争加剧、动物疾病频发、原料价格走高等因素的影响，大量规模较小、技术落后的饲料企业纷纷倒闭。饲料行业未来格局将呈现进一步集中趋势，在国内万家企业现状下，参考国外成熟市场路线，整合是必然途径。同时，我们认为具有研发能力和进入细分领域的企业能够取得较好的发展。

　　最看好细分化方向发展的教槽料；同时关注走规模化路线的配合料：

　　1、较高的技术壁垒决定了教槽料行业进入门槛较高，毛利率、议价能力较强。

　　教槽料行业将保持高速增长，更为重要的是其市场空间巨大，未来将呈现较大供给缺口。

　　随着我国生猪存栏量的稳定增长、养殖模式向规模化养殖的转变、对仔猪育成的重视和仔猪食用教槽料比例的不断提高，教槽料的生产也越来越受到重视。预计到2015年，国内教槽料市场规模预计将达到68.90万吨，教槽料的市场渗透率达到43.10%，与理论需求量相比还存在90.70万吨的缺口，市场发展前景广阔。

　　2、在配合料较低毛利率水平，能够保证业绩增长的方式之一就是通过规模化，不断扩张，打造航母级的企业，如新希望模式、通威模式。

　　标杆性企业我们首选金新农，次看好通威股份考虑最看好教槽料子行业，金新农作为龙头企业，稳健经营风格，优良的成长性和业绩，我们给予金新农“买入”评级，给予目标价36.5-43.8元，对应12年25-30倍PE。

　　鉴于通威股份重回饲料主业，开启新的扩张之路，我们给予通威股份11.4-14.25元目标价格，对应12年20-25倍PE。