申万香港：阿里巴巴短期面临用户增速下降

申银万国（香港）

　　阿里巴巴公布了 2010 年业绩。收入和净利润分别为人民币 55.58 亿元和 14.54亿元，分别同比上升 43.4%和 45%；与市场预期的人民币 55.0 亿元和 14.86 亿元大致相符。我们认为阿里巴巴的增值业务会是公司长期的增长驱动力。尽管，业绩大致符合市场预期，但是 2011 年中国诚信通用户（CGS）增长会逐渐放缓，尤其在 2011 年一季度；因此会给公司估值和收入增长带来一定压力。我们将 2011E-2012E 的盈利预测由人民币 0.36 元和 0.47 元下调至人民币 0.35 元和 0.47。根据 DCF 模型，目标价下调至港币 13.02。同时，阿里巴巴评级下调至减持。

　　增值业务加速。 2010 年，阿里巴巴增值业务表现良好。增值业务收入占 CGS业务总收入的比例由 2009 年的 20%不到上升至 25%以上。增值业务收入对诚信通用户收入的贡献也超过了 20%。我们相信，增值业务将是长期的增长驱动力。然而，短期之内，增值业务的快速发展无法弥补用户增长的放缓。阿里巴巴目前的重点是扩大增值业务的用户覆盖；因此此业务对利润的贡献有限。另外，增值业务短期内无法提升 ARPU。三季度，CGS 用户的 ARPU 为 7688 元，而四季度，尽管增值业务的渗透率在扩大，但是 RPU 却降至 7456 元。因此，短期之内，用户的发展仍是增长的重点。

　　2011 年一季度用户增长将放缓。2010 年四季度在阿里巴巴推出新的营销方案之后，CGS 用户同比上季度增长 11.7%至 121,274。 我们认为，营销方案会对未来用户的增长造成一定压力。一季度通常是阿里巴巴的淡季，公司一季报会有所显示。阿里巴巴递延收入同比仅增长 29%，表明了收入增长的放缓。

　　考虑到用户增长放缓以及 2011 年收入增长的压力，我们将目标价调低至港币13.02，同时评级下调至减持。