香港何以成为内地补充资本天堂

　　⊙陈宁远

　　根据最近一段时间的公开数据，顶尖内地金融机构大规模去香港融资似已成了一种风气。自今年初到三月中旬，累计融资规模已达1400亿港元，且方式方法多样，涵盖了IPO、配股、定向增发以及方兴未艾的“点心债券”（在香港发行以人民币计价的债券）。

　　从价格上说，众多上市的金融机构赴港融资实属必然。因为绝大部分赴港融资的金融机构，采取的都是A+H股的上市模式。而目前两地金融机构A、H股的股价严重倒挂，截至上周末，除了中信银行A股价格高于H股之外，其余10家金融机构都是倒挂的，尤以农行倒挂最严重，H/A比为133.39%，最低的中行为108.61%。这意味着相同的融资规模，在香港融资，比之在A股市场融资，对公司原股东要有利得多。

　　但这个硬性指标，并非是这些金融机构赴港融资的唯一条件，或者说并非赴港融资的必要条件。因为在香港融资的实际财务成本并不低于在内地融资，而且资金往来要受到香港与内地两方面的监管，加上汇率的风险，其实赴港融资的价格优势很容易被消解。而且在这轮发轫于去年底的“点心债券”赴港融资潮中，还包括了非上市的金融机构如国开行（去年11月，国开行在港发行30亿元人民币固定利率债券），甚至还包括了财政部（同月财政部在港发行50亿元人民币国债）。

　　另外尚未赴港上市的光大银行，也于2月21日宣布将在2011年内完成赴H股上市计划，发行规模合计不超过120亿股，融资额有望超过500亿元。而A股价格高于H股价格的中信银行早在去年就表示，将通过A+H配股方式融资，H股规模约为140亿元港币。后者的实施可能性，可能远远比A股大。

　　凡此种种，赴港融资的风潮涌起，价格并非是唯一考量。需从多重角度来解读。

　　面临如此巨额的融资需求，香港市场并未出现A股市场那样的担心，相反从香港资本市场的反应来看无疑是积极的。比如“点心债券”就是一例。去年底，国开行和财政部发行债券时，分别获得16倍和10倍的超额认购。而最近宣布定向增发的平安保险案例，更可看出香港大机构投资者热烈看好内地的金融机构。3月14日，中国平安公告，以每股71.50港元向周大福旗下金骏有限公司发行2.72亿股H股，融资194.48亿港元，约合164亿人民币。这基本上就是二级市场的价格（上周五平安保险H股收报73.50港元），而从今年一季度以来平安保险一直处在震荡下跌的趋势之中。

　　何以香港市场不惧怕众多金融机构的巨额融资呢？当然，细细论来，考量的角度相对复杂，恐怕不能完全归结为市场投资偏好不同，或者以为香港市场对金融机构的评估标准不一样。从市场价格有效的角度来看，这并非是正解。因为在香港上市的11家内地金融机构中，市场给出的交易价格并不一致。拿保险来说，平安、太保和人寿在香港、沪深两个市场的交易价格逻辑基本是一致的，看好平安多过看好人寿和太保的。两地市场出现的价格倒挂，并未影响市场对金融机构的质地分析。且A、H的金融股的倒挂，也非千篇一律。这只能说是两地投资理念的差异，并不根本改变资本对金融机构的看法。

　　之所以香港的资本热捧绝大多数内地的上市金融机构，其根本原因还是在于，内地的资本市场还不够开放。而流动性极强的世界资本，正竭力想大规模进入内地资本市场，时下，也只有投资在香港上市的内地金融机构，才能不受任何障碍。这一显而易见的现象，所反映的根本问题，不仅意味着A、H股金融机构的倒挂，是内地金融市场相对于世界资本市场较为封闭造成的；还反映美国等发达资本市场宽松的货币政策，让香港有了巨大而充沛的流动性，最终当然要找到规模相适应的、有潜力的金融产品去投资。

　　确实，内地资本市场不仅对外相对封闭，即使对内开放度、市场化程度都还有欠缺。尤其在直接融资上相对短板，债券发行制约太多，始终只有银行间市场一家独大于国债发行。当然，从市场运行的角度说，假如内地的金融机构并不缺钱而资本金充足的话，赴港融资潮也未必会如此壮观。可惜这个前提不存在。内地的金融机构在2009年以来的刺激政策之中，并未改变以信贷为绝对份额的盈利模式。而在历史天量的信贷规模之中，资本金的过快消耗已成内地金融机构——尤其是银行业无法回避的风险所在。

　　因此之故，赴港融资的风潮涌起固然有世界资本通过香港市场积极投资内地金融机构，从而进入内地金融市场的积极因素，但也彰显出内地金融市场的结构性问题，比如行政手段下市场较为封闭、比如金融机构缺乏多元化经营，以改善资本金消耗过快的格局都在风潮之中显得一清二楚。

　　在此环境之中，香港成为内地金融机构补充资本金的天堂，情绪上真可以说喜忧参半。但处理问题上，是喜大于忧，还是忧大于喜，目前还真不好说呢！

　　（作者系独立财经观察人士，知名财经专栏作者）