政策扶持+龙头进取 大型产业并购基金时代将临

　　⊙记者 叶勇

　　中国证监会上市公司监管部副主任欧阳泽华近日表示，证监会和国家发改委正在筹备推出并购基金以丰富并购支付方式和工具，解决并购重组融资难问题。中信资本总裁张懿宸日前接受本报记者专访时则表示，中国发展大型产业并购基金正是时机。

　　政策部门强势助推

　　欧阳泽华近日表示，2011年有关并购重组的工作正在推进，中国证监会和国家发改委正在筹备推出并购基金。此举是在2010年9月发布的《国务院关于促进企业兼并重组的意见》的基础上设计的。《意见》要求，积极探索设立专门的并购基金等兼并重组融资新模式，完善股权投资退出机制，吸引社会资金参与企业兼并重组。

　　欧阳泽华称，推出并购基金，用于弥补以前上市公司过多依赖通过发行股票作为并购支付工具的方式，丰富了并购支付的方式和工具，解决并购重组融资难问题。基金的设立“涉及主体范围、资金来源、公司注册方式和未来税收安排等问题，很多环节需要相关部门达成一致，我们乐见其成。”

　　在业内人士看来，证监会的积极态度对于国内并购基金无疑是一针强心剂，这将从资本市场监管部门层面给予并购基金业的发展以强大助推。

　　政策倾斜之余，市场上以并购为主要退出方式的案例也与日俱增。清科研究中心数据显示，2010年，受到股权投资相关企业并购共完成91起，同比增长高达116.7%。2011年2月中国并购市场共完成49起并购交易，其中44起并购案例披露金额，交易金额达83.33亿美元，涉及18个主要行业。

　　发展大型并购基金正当时

　　在张懿宸看来，发展产业并购基金正是时机。“中国大部分产业都面临产业过剩，重复建设问题。整体规模小，结构散，这是通病。始终面临一个市场化规模不够，低水平竞争的问题。怎么解决，只有靠并购。”

　　“并购，尤其是国企并购，比如，江苏企业去买一个江西的企业，江西的政府可能不干，凭什么卖给你？但是私募股权基金以资本为纽带来做的话，政府在面子上更易于接受。”张懿宸认为，“因此，并购过程中，发挥PE优势，以资本为纽带来操作，是一个很重要的企业并购渠道。因为，地方政府之间的博弈毕竟不是完全的市场行为。”

　　在张懿宸看来，中国现在已经出现了一批大型并购基金，“比如弘毅、中信产业基金、鼎晖等，因为大家目前对PRE-IPO项目关注的比较多，重点关注一二级市场之间的套利。随着资本市场制度完善，套利空间越来越小。PE就要在企业运营、整合、产业并购上体现价值，大家慢慢都会朝这个方向走的。”

　　四大难题待解

　　并购基金有其固有特点。第一，并购基金需二次融资，通常利用杠杆收购进行投资，在收购目标企业时仅支付部分自有资金，其余收购款项则采用债务融资的方式，从银行或债券市场获取，以此降低并购交易风险、提高资金利用率。第二，并购基金投资没有行业限制。第三，

　　并购基金杠杆收购时通常融入大量的债务资金，这使得并购基金具有较大的偿还利息压力，因此只有标的企业具有充足、稳定的现金流，才可以缓解并购基金的资金压力，因此，通常投资于成熟期、经营模式稳定的企业。

　　最为关键的是，并购基金控股目标企业。并购基金通常谋求被收购企业的控股地位，以便在收购之后的整合过程中具有绝对优势。并购基金对目标的企业的改造通常包括战略调整、资产及财务重组、业务流程再造等，这些大规模的措施通常会打乱原有的经营模式，从而引发部分管理层及员工的反对。因此，并购基金通常会收购目标企业的绝对控制权，从而保证改组措施的顺利进行。

　　清科研究中心认为，国内发展并购基金存在四大难题。第一，难以获取企业的控制权。在国外并购基金获取企业控制权较为容易。第二，并购基金融资渠道较窄。并购基金在海外进行并购投资时，通常采用杠杆收购的方式，利用垃圾债券、银行贷款等资金提高交易的杠杆率。而在国内，并购贷款的投放条件有十分严格限定。第三，并购基金退出渠道不畅。无论是上市或者出售股权，都比较困难。第四，并购基金整合管理能力不强。

　　不过，领优资本执行总裁曾令尉表示，尽管我们不能像美国一样发行垃圾债券，也很难从国有银行中获得贷款支持，但在现行法律框架下仍能实现同样的杠杆收购。

　　例如，收购某公司控股股权需要动用5亿现金，该公司可变现非主业资产2亿元，主营业务每年可产生自由现金流5000 万元。那么，我们可以由收购方对被收购方以增资模式投资1亿，同时由收购方提供担保，并由合适的融资机构提供4亿过桥资金给被收购公司。被收购公司用收到的5亿回购原股东股权，并支付依法需要优先偿付的债务。收购完成后，被收购公司通过处置非主营资产和主业经营产生的自由现金流偿还过桥借款。

　　“由于涉及众多的法律法规的规范，实际的操作将会非常复杂。这种‘杠杆收购’能否实现，可能就不仅仅是法律和技术层面的问题了。”他说。