专访中信资本总裁张懿宸：PE投资国企是个累活儿

　　⊙记者 叶勇

　　在私募股权投资界，针对国企的PE投资素来被视为难啃的骨头，需要PE企业拥有较强的背景和实力才能涉足，因此令大量草根PE只能望而却步。

　　不过，中信资本控股有限公司却只啃国企投资这个硬骨头，其对于国企的项目投资路径素来为业界注目。日前，中信资本总裁张懿宸接受了上海证券报记者专访，就国企PE投资在项目筛选、尽职调查、交易结构、投资审批、投后管理、增值服务、退出等PE投资的关键问题阐述了中信资本的投资经验。

　　这家2002年组建的中信集团下属的国际投资银行在张懿宸的带领下，以非凡胆识把中信资本40%的资本金一次“砸”在一个项目上——出资10亿元人民币收购哈药集团，创造了中国私募股权基金市场上国企改制的标志性交易。

　　此后，尝到甜头的中信资本继续力拓针对中国国有企业的私募股权投资，接连斩获一批国有企业。比如，其作为第二大股东的冠生园有望近期注入上市公司上海梅林。而就在去年11月，中信资本与一批机构投资者又成功注资吉粮集团，其中，中信资本出资4亿元现金，持有35.79%股份，成为第二大股东。该企业是中国仅有的两家具有粮食出口经营权的企业之一，主要从事粮食订单、粮食经营、粮食精深加工、期货、房地产、酒店业、农业保险业及国有资本运营。

　　尽管中信资本在日本做过6起并购，在美国做过3起并购，不过，张懿宸表示，其重点仍然是在国内的国企并购，“我们70%的项目金额是在国内。”

　　在项目筛选上，张懿宸坦言，“大多数国企项目都是直接找到企业，这里，通过地方政府找项目是一个主要渠道。”至于尽职调查，他表示，做投资决策和跟民企投资不一样，一般企业做尽职调查时，更多的是证实企业提供的财务状况是否属实，然后按照通行的模型进行价值评估。“但是，对国企而言，需要对企业进行更多的深度了解，需要把国企业务从上到下摸清楚，知道企业价值在何处。”

　　“如果表面上仅仅是1000万盈利，我们要把它跟同行比，应该是多少？打一个折扣的话，应该是多少盈利？即使目前看来它只显示了1000万的利润，但是我们知道跟同行相比，它的负担更重，它应该有5000万的利润，进去之前要想好，如何这个利润挖掘出来？所以，作尽职调查过程，要复杂多了。”他说，“而不是简单根据盈利和给出多少倍的市盈率来计算价值。”

　　至于交易结构，“很简单！”张懿宸说，“就是直接入股，那些对赌、可转债等融资手段都不存在，也没有用过杠杆。”正因为如此，所以KKR等国际私募巨头在中国基本没有介入国企项目。张懿宸笑称，“我们遇上竞争对手不多，偶尔遇上了，但当竞争对手谈条件，要求回购等一堆保护条款时，地方政府就不干了。所以，外资私募巨头基本不太参与。而本土PE参与得比较多。”

　　“需要的时间很长！”这是张懿宸对国企项目最深刻的感受，“从做项目的过程，到进入后体现价值的过程都要很长时间，是一个很累的活儿，别人做的不多，也可以理解。”

　　最难的仍然是投后的管理，“好的国企一般有比较强势的领导人，如何让人感觉到我们进去是帮他，这比较难。第一，要让人感觉我们为人是可信的，是来真心帮助企业的；第二，靠我们在业界的口碑影响力；第三，一定要把利益机制统一起来，要说到做到。”张懿宸还特别提到，“切记投资初期不要做太大的人事调整。此外，从中国的情况看，一把手要相对稳定，一旦变了一把手，管理企业的难度会大很多。”

　　不过，中信的强大背景给了张懿宸很大底气。他坦言，“相对来说，中信这个牌子，当地政府还是比较尊重，也会和我们商量着来。”毫无疑问，有国企背景的机构跟地方政府打交道更容易。

　　最后，在退出渠道上，他表示，主要靠上市，“但是，操作的复杂性要比民企大，因为民企直奔IPO的更多。国企项目，刚开始进的时候可能都愿意IPO，但是最终却不一定。”谈到这里，张懿宸还特别提到了冠生园的例子，中信资本当初入股的时候本打算将其IPO，但是最终大股东却选择了将其注入已有的上市平台。

　　对于今后，张懿宸表示，近期还是以投资国企为重点，因为民企资产价格太高。“民营企业家还是以PE愿出的价格高低为标准，我们不愿恶性竞争，还是专注于国企价值提升，当然，未来会逐步做民企项目，因为企业家会面临一个世代交替，愿意出售企业的富二代、富三代会越来越多。”