海通国际：嘉里建设目标价48港元 建议增持

海通国际

　　经分析嘉里建设2010 年业绩后，我们继续建议投资者增持该股，目标价为48.00 元，较我们最新估计的资产净值每股68.00 元折让30%。我们认为，嘉里的经常性收入来源多元化，不仅有助提高盈利，同时亦可作为缓冲，以减轻中港两地收紧楼市政策对该公司物业销售所构成的不利影响。

　　嘉里于2010 年录得骄人业绩，营业额和基础纯利分别按年大增64% 及59% 至210 亿元及30 亿元。盈利大增的主要原因来自香港物业销售，荃湾缙庭山和西区缙城峰产生经营盈利14 亿元及发展利润率22%，占总经营盈利的32%。

　　嘉里准备于2011 年把3 个住宅项目推出预售：黄大仙现崇山、以及两个位于上环和跑马地的豪宅项目；我们相信，香港物业销售将继续带动该公司2011 及2012 年的盈利增长。上述3 个项目预期将提供共1,240 个单位，总建筑面积为100 万平方呎。嘉里已把2011年的合约销售目标定为100 亿元，预料当中的70% 将来自香港市场，而其余部份则来自内地。我们相信该公司应可轻易达成有关目标，因假设现崇山的968 个单位以每平方呎10,000-12,000 元的目标平均售价悉数售出，该项目所产生的收入将不少于90 亿元，已占公司整体销售目标的90%。预料该项目将可为公司带来超过30% 的丰厚发展利润。

　　于2010 年，嘉里来自内地物业销售的经营盈利按年大减38% 至9.36 亿元。主要由于中央政府于2010 年下半年推出强烈措施压抑楼市并收紧住房按揭，因此嘉里在内地的发展利润下跌9 个百分点至42%。我们预料上述房屋措施将继续压抑发展利润，并阻碍嘉里在内地的物业销售盈利增长，惟根据管理层表示，该公司的预售时间表应不会受影响。嘉里2011 年的内地预售时间表包括位于成都的都成? 雅颂居一期、位于长沙一个住宅项目的第一期，以及位于杭州的桦枫居三期，三个项目的总建筑面积合共约为40 万平方米。

　　除物业销售成绩理想外，嘉里于2010 年亦录得强劲的经常性盈利：由于其投资物业的平均出租率均有所上升，故来自物业租赁的经营盈利上升11% 至10 亿元，占总额的23%。嘉里2011 年的租金收入将继续以内地的投资物业为主，该公司于今年将有两幢商业综合大楼落成，分别为于2011 年上半年竣工、持有40% 权益的上海嘉里城，以及于下半年落成、全资拥有的深圳嘉里建设广场二期。虽然后者尚未开始预租，但预期月租可达每平方米200 元，属于区内现行市值租金的上限。

　　嘉里于2010 年购入3 幅土地，分别位于宁波( 拥有50% 权益)、鲅鱼圈区( 拥有40% 权益)及老边区( 拥有40% 权益)，应占总建筑面积分别为529,056 平方呎、200 万平方呎和700 万平方呎。前者是一个豪宅发展项目，而后两者则会发展为包含住宅、商业及酒店的综合用途物业。该公司亦于香港购入一幅全资拥有的土地，总建筑面积为77,500 平方呎，仅占公司在香港作住宅发展用途的经扩大土地储备的6%。

　　另一方面，随着全球经济复苏以及亚洲制造业活动反弹，于2010 年，嘉里来自物流业务的经营盈利按年大增46% 至7.78 亿元。物流业务占公司总经营盈利的18%，是其第二大经常性盈利来源。除依靠该业务的自然增长外，嘉里将透过并购寻求进一步增长，并计划于未来5 年在内地及东南亚国家联盟成员国增加逾10 个配送中心。我们相信，该两个地区将于未来继续成为物流业务的主要增长地区。

　　截至2010 年12 月底，嘉里的净负债为100亿元，净负债比率按年微跌0.6 个百分点至17.5%。该公司可动用的流动资金充裕，拥有手头现金105.79 亿元及未动用的银行贷款及透支融资125.2 亿元，远高于未来一年的已承诺资本开支约50-60 亿元，我们预料嘉里将于今年在香港积极参与投地，以填补其于香港近乎耗尽的土地储备。