交银国际：特步估值吸引 维持买入评级

交银国际 叶建中

　　2010 年纯利跃升25.7%至8.137 亿元人民币，较我们及市场预期分别高出3.6%和5.7%。收入增加25.7%至44.572 亿元人民币。全年每股派息0.22 港元，相当于50%的派息率，符合预期。特步品牌的收入上升26.4%至42.103 亿元人民币，占整体收入的94.5%。特步品牌门店由6103 间增加至7031 间，其中东区的收入增长达25.5%，主要受山东及安徽的增长带动。受惠四川的强劲表现，西区更录得33.1%的收入增长。湖南和湖北的增长依然凌厉，带动南区的收入增长25%。然而，由于柯林品牌收入减少，其它品牌的收入只增加15.1%至2.469 亿元人民币。

　　经营溢利率增2.1个百分点至21.9%，较预期高出0.5个百分点。毛利率增加1.5个百分点至40.6%，其中特步品牌的毛利率上升1.7 个百分点至40.7%，主要由于公司把给予代理商的出厂折扣率由2009 年的62%下调至60%，以及成功控制成本。另外，推广费用比率和员工费用比率分别下降0.1 及0.6 个百分点至11.7%和4.7%，令经营溢利率上升2.1 个百分点，但是，研发费用比率上升0.2个百分点至1.8%，部份抵销了正面影响。实际所得税率由7.8%上升至16.8%，较我们预期低1.1 个百分点，主要由于特步其中一间子公司特步(中国)符合资格成为高新科技企业，在2010 年享有15%的优惠税率。净利润率维持在18.3%。

　　2011 年展望。特步希望在2011 年增加800-1000 间零售店铺。就推广费用比率及实际所得税率而言，管理层预期处于11-13%及16-18%的区间。通过提升平均销售价格、以及在价格上升前，向供应商增加预付款人民币1.77 亿元及提前购入价值人民币1.97 亿元的原材料库存，管理层预期FY11 的毛利率将与FY10 持平或稍稍回升。因此，经营现金流入从FY09 的人民币8.802 亿元下跌至FY10的人民币4.561 亿元。现金结余净额维持于人民币24.4 亿元。就零售店铺表现而言，管理层预计1Q11 将可达到高个位数字的同店销售增速。零售渠道库存量处于约4 个月的健康水平。

　　　维持“买入”评级及目标价6.7 港元。由于实际所得税率较预期低，我们把FY11F/FY12F 的每股盈利上调2%。特步目前估值吸引，FY11F 市盈率只有9.9倍(扣除净现金的市盈率只有7.5 倍)，FY10F-FY12F 的每股盈利年复合增长率为17.3%。我们的目标价相当于FY11F 市盈率13 倍。特步的品牌战略跟其它大众市场运动品牌有所差异。特步在大众市场的市场定位，应可受惠于中央政府的利好政策如(1)于“十二五计划”期间，每年提高最低工资标准至不低于13%，以及将城市化比率从47.5%提升至51.5%；及(2)于2011 年改革个人所得税方案。