国泰君安：比亚迪盈利能力下降 卖出评级

国泰君安国际 陈欢瑜

　　2010 年盈利远逊于市场和我们的预期。主要是因为公司在第4 季度确认了全年过高的折旧和人力成本，使利润率迅速下降。全年利润率迅速下降的主要原因是比亚迪对于10 年的汽车销售增长过于乐观，制定了较激进的销售目标，从而过度扩产。同时，因为对经销商管理的不当，导致10 年的汽车销售增长远低于自己的销售目标和行业平均水平。

　　我们下调公司11 年的净利润41%。因为全球的手机销售好于预期，我们相信公司在手机零部件和组装服务以及充电电池业务的销售收入将好于我们之前的预测。但是因为销售网路问题并不会在短期内解决，汽车销售在11 年将会下降12.5%。因此我们轻微上调公司11 年总销售收入。预计11 年汽车毛利率将继续下降，因此我们下调公司11 年的净利润41%。

　　下调目标价到25.50 港元和下调评级到“卖出”。根据加权平均估值方法，在下调11 年盈利预测以后，我们相信现在比亚迪的估值仍过高。我们下调比亚迪的目标价到25.50 港元，相当于22 倍11 年PE 和2.7 倍11 年PB，评级下调到“卖出”。