招商证券：长城汽车2010年业绩超预期

招商证券(香港)研究部 李康(专栏)、余黄炎

　　长城汽车公布2010年业绩, 全年收入同比增长78.9%至221.75亿元（人民币，下同），可分配利润超收入增长163.7%至26.98亿元，按照送股后加权股份数计算，每股盈利0.99元，2009年同期为0.37元，同比增长167.6%。公司业绩远超行业预期，主要缘于规模效应下公司毛利率大幅提升，尤其是轿车业务的盈利能力改善，盈利增长远超销售量增长。公司2011年目标销售量为50万辆，意味着预计38.89%的销售辆数同比增长，高于行业乐观平均增速15%。我们认为公司目前股价处于明显估值洼地且具备长期投资价值，建议投资者长期关注，给予12个月目标价为15.1元，“买入”投资评级。更重要的是，我们认为短期内，汽车板块估值水平仍然有10-15%幅度下调的可能，建议短期内审慎参与。

　　2011 年50 万辆销售目标，多款新车上市助力：公司表示对国内市场的销售预计为42 万辆（同比销售增长预期为35.4%），剩余8 万辆为海外市场销售目标。整体来说增长预期远高于同业平均，对此，公司解释，一是认为行业目前的节能导向政策对公司起正面作用，而已推出的刺激政策对公司影响不大；二是2011 年全年公司预计推出共5 款新车， 其中四款将在上半年推出，相信对销量上有较大提升效果。虽然我们认为公司的品牌和经营稳定性在自主品牌汽车中已经做得相当好，但我们认为国内市场35%以上的增长预期比较乐观，我们预计公司销量增长约25%。

　　预计 2011 年固定投资35 亿元，高于2010 年32 亿元：固定投资将主要分为三部分，包括7-8 亿元的天津新厂的继续投放，18 亿元左右的发动机、变速器等核心部件的产能投放，以及9-10 亿元的研发投放。对此，我们认为公司2010 年-2011 年两年共将近70 亿元的固定投资带来的摊销预计在2011 年有所明显体现，对于毛利率将有明显压力作用。这是我们对公司目前状况较为关注的一个风险点。

　　分类产品分网销售新理念将主导未来公司品牌营销战略：目前来看，混网销售是公司的销售网络现状，公司将在目前共700 个经销商网点的基础上于2011 年内增加约510 个经销商网点，并且将把公司旗下三大类销售产品皮卡、SUV 以及乘用轿车分网销售。对此我们可以再次看到公司对未来销售增长的乐观情绪，以及中长期市场布局的前瞻性。我们认为分类分网销售在目前公司品牌稳定性、知名度都很高的基础上是有助于公司的长期发展的，但短期内，我们认为经销商增加幅度较高，同店客户分流明显将对经销商利益产生一定影响，若汽车市场景气度回调，风险是明显存在的。

　　估值与评级：我们预计公司2011 年-2013 年每股盈利约为人民币1.09,1.48,1.91 元。我们认为公司目前股价处于明显估值洼地且具备长期投资价值，建议投资者长期关注，给予12 个月目标价为15.1 港元，对应11.6,8.57 以及6.64 倍PE，给予“买入”投资评级。