时富金融：现代牧业高速增长延续

时富金融

　　事件：现代牧业近期公布截至2010年12月31日止6个月中期业绩报告，回顾期内集团原料奶销售额达到人民币（下同）4.57亿元，较去年同期增加72.5%；除税前溢利相比去年同期增加122.9%至人民币8690万元；每股基本收益较去年同期的0.94分增加96.8%至1.85分。

　　业绩增长符合预期:从中期业绩增长速度，基本符合集团去年在招股书中的溢利预测："截至2011年6月30日止年度，本集团溢利预测人民币2.10亿元及本公司持有人应占溢利预测人民币1.88亿元"。在过去几个财政年度，2009和2010财政年度，集团营业收入的增速分别为达到81%和76%，2011财政年度中期同比增长72.5%。随着畜牧场的增加、畜牧群的扩大，高增速将得以延续。

　　畜牧规模持续扩大：截至中期业绩报告期末，集团在全国经营12个畜牧场，总占地面积约3959万平方米，另外有4个在建新牧场，预计2011年底开始营运并于2012年底前投产；来源于自然繁育及澳洲进口，奶牛数量在回顾期内从7.2万头快速扩充到8.7万头。集团上市筹资款项大部分用于新建新畜牧场及进口小牛犊，如招股书所述，集团计划在2015年底前将畜牧场扩充至30个。集团的畜牧规模的扩张还将持续，原料奶的需求也为集团提供了足够的扩产空间。

　　科学管理提升盈利能力：得益于有效的畜群管理及乳牛基因的改善，集团每头乳牛的产奶量有所提升，回顾期内，每头乳牛的平均年产奶量达到7.55吨，较去年同期的7.30吨增加3.4%；饲料成本在畜牧场的经营开支占比约86%左右的水平，虽然饲料价格在回顾期内有所上涨，但是通过饲料管理及饲料运输成本控制等畜群管理，加之平均产奶量的提高以及产奶乳牛比重加大，集团售出的每吨原料奶的平均饲料成本在回顾期内相比去年同期是降低的。成本的控制及产出效率的提高使集团的盈利能力得到加强。

　　与主要客户蒙牛关系稳定：蒙牛乳业为集团的主要客户，回顾期内销售予蒙牛的销售额占集团整体业绩的99%。集团与蒙牛（内蒙古）订立有自2008年起为期10年的原料奶供应协议，鉴于蒙牛乳业与集团的投资参股关系及蒙牛乳业对原料奶的需求量，加之两集团高管层之间的人脉关系，蒙牛作为大客户的供应关系较为稳定。

　　风险提示：1.)饲料价格上涨加大成本压力；2.)乳制品行业波动影响原料奶需求；3.)突发的牧场疫情带来不确定性损失。

　　　给予现代牧业（01117.HK）12个月3.30港元的目标价，维持买入评级。按现有业绩增长趋势，我们测算预计集团2011-2013年财政年度将分别取得每股收益人民币4.5、10.5和17.0分，鉴于集团较高的业绩增长速度及产业链位置，其较高的估值水平尚属合理，给予12个月3.3港元的目标价，相当于2011-2013财政年度61倍、26倍和16倍的预期市盈率。