申万香港：国寿目前的估值较同业没有吸引力

申银万国（香港）

　　中国人寿2010 年营业收入 3888 亿元，增长 13.7%；归属于公司股东的净利润达 336 亿元，对应每股收益 1.19 元，增长 2.3%；归属于公司股东的股东权益为 2087 亿元，下降 1.1%，每股净资产较 09 年底的 7.47 元下降至 7.38元。受基数影响，2010 年保险合同准备金基准评估利率有 10BPs 以上的下降，中国人寿通过上调流动性溢价部分（由 09 年末的 30BPs 上调至 50BPs）维持了评估利率和盈利的稳定。此次评估利率及费用率等精算假设的变动增加税前利润 63.8 亿元。净资产的下滑主要由于可供出售金融资产市值的缩水.

　　结构调整成效有限，NBV 仅增长 12%。中国人寿在业务结构方面的改善小于09 年。2010 年中国人寿已赚保费 3181 亿元，增长 15.6%；首年保费增长 12%，首年期交保费增长 31%；首年期交保费占首年保费比重由 09 年的 25.4%提升至 29.8%；一年新业务价值达 198 亿元，增长 12%，略低于我们预期(13%~15%),新业务价值利润率有所下滑,我们认为主要原因有两个,第一公司银保期缴业务的增加使标准保费规模增加,其次由于市场竞争激烈,整体产品的利润率有所下滑。此外，中国人寿行销员数量 2010 年负增长 9%，增员困难成行业难题,预计中国人寿 2011 年新业务价值增长 10%。

　　我们维持中国人寿的目标价 33 港元，相对应 2011 年 21 倍的新业务倍数，目前的估值较同业没有吸引力，维持中性评级。