申万香港：中煤能源成本飞涨

申银万国（香港）

　　中煤能源今天公布业绩

　　成本上升使年报结果令人失望：中煤能源今天公布的业绩显示，2010 年公司净利润为 RMB74.7 亿元，每股收益 RMB0.56 元，同比上升 7.6%。公司 10 年业绩显著低于我们的预期，也低于市场的一致预期。今天第四季度的每股收益仅为 RMB0.06 元（中国会计准则）显著低于 3 季度的 RMB0.12 元的每股收益，毛利率仅为 27%，也大大低于 3 季度的 33%。销售收入为 RMB703 亿，同我们的预计一致。

　　成本快速上升： 吨煤成本为 RMB324 元，与去年同期相比每吨上涨 RMB32元，或 10.8%。吨煤成本大大超过我们预计的 RMB300 元，以及上半年 RMB288元的假设。成本项中同我们预计差异最大的是折旧。吨煤折旧为 RMB32 元，同比上涨了 34%，其主要的原因是大量机械化设备在今年投入使用，导致折旧成本上升。其他成本为每吨 RMB31.7 元，同比上涨 33.5%。此两项的增长约解释了成本上升 50%的原因。管理费用的上升也超出我们的预计，观念管理费用为 RMB37 亿元，占比销售收入达 5.3%，比上半年 4.7%的销售占比上涨颇多。管理费用的快速上升解释了成本上升另外 50%的原因。

　　销售单价符合预期：自产煤销售单价为每吨 RMB456 元，同比上涨 9.6%，同我们的预期相一致。

　　内蒙古鄂尔多斯大型煤化工项目：公司同时公布将开展了内蒙古托克煤化工项目。该项目包括 1 个年产 100 万吨煤制氨项目和一个年产 175 万吨煤制氮肥项目。资本开支为 RMB95 亿元，内部收益率预计为 11.5%。由于公司没有公布更多的细节，因此我们没有在财务模型中计算改煤化工项目为公司带来的收益。

　　下调目标价和盈利预测 15%，维持中性评级：我们在模型中加入成本上涨的因素，下调我们 11 年、12 年盈利预测至 RMB0.80 元和 RMB0.95 元（之前为 11年 RMB0.93 元和 RMB1.11 元）。11 年目标价从之前的 HK$14 元下调至HK$12.3 元，对应 11 年市盈率在 13.2 倍，同时维持公司中性评级。我们认为目前股价已经反映了一部分市场对低于预期年度业绩的预期，中煤能源目前价格比 1 年前下降了约 2%，比同类公司如中国神华或兖州煤业都有近 9%的折价。我们认为短期内股价的回调可能性任然非常的大。