第一上海：联邦制药产能扩张巩固公司龙头地位

第一上海 李雪晶

　　联邦制药（3933,买入）：10 年净利增80%，产能扩张巩固公司龙头地位

　　2010 年净利润同比增长80%

　　公司2010 年录得收入65 亿港元，同比增长40%，净利润增长80%至9.74 亿，收入和利润均录得公司历史最好水平。每股盈利78.2 港仙，全年派息30 港仙。尽管期内玉米等主要原材料均见涨价，公司通过发挥垂直一体化优势，加强费用管控以及售价优势，保持近40%的毛利率水平。

　　产能扩张计划巩固行业龙头地位

　　公司抓住医药行业大整合的机会，通过扩张产能进一步抢占市场。公司目前6-APA产能约1.4 万吨，计划未来两年扩张到2 万吨；阿莫西林原料药目前产能约1.3万吨，内蒙古刚新增4 千吨酶法阿莫西林产能，未来将逐步新增酶法阿莫西林原料药产能，同时将适当减少现有化学法阿莫西林产能，预计未来两年阿莫西林原料药产能扩张到1.8 万吨的规模；此外，公司侧链车间和制剂车间也将在内蒙古基地扩建。

　　胰岛素招标理想

　　公司胰岛素制剂正在各省市招标，已中标的地区包括北京、上海、天津、浙江、河南、河北、湖南等。从中标价来看，公司价位上介于外资品牌和国产通化东宝之间。公司胰岛素产品主要定位于二级医院，在销售团队上分两部分：一线城市公司组建了100 多人专业团队单独推广，二三线城市和基层亿元公司将利用现有的超过3000人的庞大抗生素队伍顺带推广。预计11 年胰岛素销售不超过2000 万。

　　提升公司目标价至20.23 港元，维持买入评级

　　根据新的信息，我们将公司2011-2013 年收入分别提升至80.56 亿、99.96 亿和123.96 亿港元；净利润分别调升至12.71 亿、15.79 亿及19.72 亿港元；结合DCF估值及参考同行估值水平，我们将公司12 个月目标价提升6%至20.23 港元，分别相当于2011 和2012 年20.7 倍及16.7 倍市盈率，距现价还有40.88%上升空间，维持买入评级。