中国利郎内生增长与外延扩张动力充足

海通国际

　　鉴于中国利郎2010年理想的业绩和乐观的发展前景，我们把该公司2011-12年的盈利预测分别上调8%及2%，预计2010-13年的营业额及净利润的复合年增长率分别为28%及30%。我们相信利郎的内生增长与外延扩张动力充足，重申买入评级，目标价维持于14.50元，相当于预计市盈率25倍或市盈增长率0.8倍。

　　利郎2010年全年业绩强劲，收入按年增长32%至人民币21亿元，与我们的预期一致；毛利大增41%至人民币7.78亿元，毛利率同比上升2.6个百分点至37.9%；净利润同比增长38%至人民币4.19 亿元，每股盈利为人民币35分，较我们预期高6%。公司宣派末期股息每股人民币12分，使全年派息比率达46%。

　　得益于品牌运营的显著改善，2010年的销量及平均售价分别上升7%及23%，使销售收入跃升32%。在面临成本大幅上涨的压力下，公司优化销售组合，增加高附加值及高价位产品的销售占比，特别是2010年秋冬季贵价产品如皮褛、尼克服等，销量比重大幅上升。而销量录得个位数增长主要是由于2008年冬季系列延迟发货，使2009年的基数偏高所致。分产品来看，平均售价最高的西装销售额增长最快，同比上升67%至人民币1.25亿元，占收入比由4.8%升至6.1%；裤类收入增长29%至人民币3.15亿元，占收入15%，配件的占比则由4.2%下降至3.3%，而上衣仍是最大的收入来源，销售额增加31%至人民币16亿元，占比维持在75%。

　　品牌形象提升及产品组合的优化抵消了销售成本按年上升26%的影响，使整体毛利率显著改善2.6个百分点至37.9%。利郎于2010年继续加强营销推广并取得良好成效，其广告及宣传开支仅占总销售额的8.8%，较去年略低。经营开支的减少也使经营利润率和纯利率亦分别上升2.1和1.0个百分点至23.8%及20.4%。营运资金有所改善，反映公司在销售管道和供应链的管理方面得到优化，存货周转天数由58天缩短至47天、应付款项周转天数增加14天至86天，应收款项周转天数则微减1天至65天，使现金周转周期缩短26天至52天。目前利郎有超过60%的面料来自直接向生产商采购以加强对原材料供应链的控制，并与供应商合作开发优质面料以供其独家专用，从而扩大产品的差异性，并进一步降低面料成本。

　　截至2010年底，零售店总数增加13%至2,885间，其中主品牌LILANZ店净增加244间至2,805间，副品牌L2店新增80间。销售网络的分布更趋均衡，华东、中部及华南地区仍然是主要市场，收入占比为61%，而西部及华北地区分别录得45%及38%的显著增长，使其销售贡献较往年提升。

　　公司非常重视品牌的长远发展，2010年透过各种管道的营销与宣传，增强品牌价值，包括(1)自2008年起协助分销商整改门面设计；(2)于上海虹桥机场刊登大型广告牌；(3) 于广州亚运期间在中央电视台加大广告投放以配合冬季产品的推出；及(4)鼓励分销商进行地区性的推广活动，如新店开幕的VIP优惠、投放地域性广告牌及杂志广告等。利郎计划继续加强2011年的营销，受益于规模效应，预计广告及宣传比率将由过往的9-11%下降至8-10%。

　　2010年的利郎的同店销售增长达18%，管理层预期2011年的增长将会更高。我们认为强劲的终端销售增长足以抵消租金开支上升对分销商带来的影响，使其利润空间不会被侵蚀，从而不会对订单造成不利。2011年春夏订货会的订单金额录得27%的坚实增长，管理层预期秋冬订货会的增长不会低于此水准，并相信2011-13年每年的收入及利润将保持双位数增长。

　　展望将来，公司计划于2011年净增200-250间LILANZ零售店，以省会城市及地级市为主，其中包括开设20家面积约300-500平方米的旗舰店。副品牌L2方面，将会开设150-200间新店，并继续改进产品质量、丰富产品系列，以获取更多的订单。我们预计来自L2销售贡献将升至5% (2010年：2%)。自2008年起进行整改的店铺将会2011年重新升级，使其门面设计与品牌形象更为统一。我们认为，利郎销售网络的扩张步伐是较为适中的，很明显公司已经将发展重心放在了行销推广和提升店效上，符合其向“时尚创意”升级的战略，长远来看将有助于提升其品牌的文化品位和定价能力。利郎作为男装行业快速发展的最大受惠者之一，凭藉强劲的品牌价值，市场份额将进一步扩大，增长动力充足。我们看好公司在控制成本及营运管理能力，预计于2012年毛利率将达40%，纯利率趋于稳定。