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交银国际:金山软件重组后远景强劲

发布时间:2011年03月25日 17:44 | 进入复兴论坛 | 来源:交银国际

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交银国际 马原、谷馨瑜

  受惠于一次性股权处理收益, 2010年4季业绩胜预期:(1)收入为2.5亿元人民币,环比增9%,同比下降17%。营运收益及纯利分别为2950 万元人民币及1.3 亿元人民币。摊薄后每股盈利0.12 港元,同比增9%,环比增57%。(2)游戏及软件收入达1.65 亿/8700 万人民币,环比分别增6%/13%。(3) 由于研发成本增加及投资减值亏损,息税前利润率有所下降。(4) 净现金增加了2.31 亿元人民币至15.5 亿元人民币。

  正面因素:

  高股息率(101%):相当于9.3%派息率,高于以往及其他网络公司;

  结构重组, 前景乐观: 公司为其主要子公司进行管理层收购(MBO),例如:金山安全将股份出让给傅盛。我们预期金山词霸和其他子公司亦将进行管理层收购,会加强公司执行能力和表现;

  软件用户快速增长:毒霸用户自3Q 大战以来快速增长,为公司带来不少收益。但管理层表示短期内未有盈利计划。目前毒霸5000 万用户(月度独立用户3000-3500 万),相当于3Q 大战前的4-5 倍。

  5 款新游﹕ 包括获得用户好评的《月影传说》、进军休闲游戏的《热血战队》,以及开拓三四线城市的《苍穹之怒》。

  裁减150 名研发人员至现时的2,400 名,预计研发成本将从2010 年占收益约28%下降至2011 年占收益23-24%。

  负面因素﹕

  游戏用户今季下跌﹕尽管月度活跃付费用户按季增1.7%至135 万,PCU 已连续下跌3 个季度至77.1k,主要由于2010 年无新游戏。

  Non-GAAP 经营溢利大幅下跌(从22%跌至12%),主要是由于研发成本增加,以及一次性投资减值所致。研发成本占总收益约38%,高于我们预期。管理层表示,今年已裁减了表现欠佳员工。

  主要游戏或延期推出﹕网游届常常出现主要游戏推出延迟。延期推出将会影响我们的预测。

  日本地震的影响﹕日本办事处停业10 天,对收入影响甚微。

  3Q 大战后的免费安全软件策影响﹕将付费用户从10 年第2 季的760 万人减少至360 万人,但每户平均收入则从2.2 元逐步提升至3元。

  投资要点﹕公司内部重组,加上其毒霸用户不断增加,长远来看,我们认为公司将有强劲的增长潜力。目前股价对应2011/12 年12/10 倍的市盈率,或扣除现金后的2011/12 年8/6 倍的市盈率,估值便宜。维持“买入”评级,不过考虑免费软件策略所带来的不利影响,我们调低2011 年的每股盈利,并下调目标价至5.56 港元。

  风险﹕游戏延期推出/游戏市场竞争激烈

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