交银国际：金山软件重组后远景强劲

交银国际 马原、谷馨瑜

　　受惠于一次性股权处理收益， 2010年4季业绩胜预期：(1)收入为2.5亿元人民币，环比增9%，同比下降17%。营运收益及纯利分别为2950 万元人民币及1.3 亿元人民币。摊薄后每股盈利0.12 港元，同比增9%，环比增57%。(2)游戏及软件收入达1.65 亿/8700 万人民币，环比分别增6%/13%。(3) 由于研发成本增加及投资减值亏损，息税前利润率有所下降。(4) 净现金增加了2.31 亿元人民币至15.5 亿元人民币。

　　正面因素：

　　高股息率(101%)：相当于9.3%派息率，高于以往及其他网络公司；

　　结构重组， 前景乐观： 公司为其主要子公司进行管理层收购(MBO)，例如：金山安全将股份出让给傅盛。我们预期金山词霸和其他子公司亦将进行管理层收购，会加强公司执行能力和表现;

　　软件用户快速增长：毒霸用户自3Q 大战以来快速增长，为公司带来不少收益。但管理层表示短期内未有盈利计划。目前毒霸5000 万用户(月度独立用户3000-3500 万)，相当于3Q 大战前的4-5 倍。

　　5 款新游﹕ 包括获得用户好评的《月影传说》、进军休闲游戏的《热血战队》，以及开拓三四线城市的《苍穹之怒》。

　　裁减150 名研发人员至现时的2,400 名，预计研发成本将从2010 年占收益约28%下降至2011 年占收益23-24%。

　　负面因素﹕

　　游戏用户今季下跌﹕尽管月度活跃付费用户按季增1.7%至135 万，PCU 已连续下跌3 个季度至77.1k，主要由于2010 年无新游戏。

　　Non-GAAP 经营溢利大幅下跌（从22%跌至12%），主要是由于研发成本增加，以及一次性投资减值所致。研发成本占总收益约38%，高于我们预期。管理层表示，今年已裁减了表现欠佳员工。

　　主要游戏或延期推出﹕网游届常常出现主要游戏推出延迟。延期推出将会影响我们的预测。

　　日本地震的影响﹕日本办事处停业10 天，对收入影响甚微。

　　3Q 大战后的免费安全软件策影响﹕将付费用户从10 年第2 季的760 万人减少至360 万人，但每户平均收入则从2.2 元逐步提升至3元。

　　投资要点﹕公司内部重组，加上其毒霸用户不断增加，长远来看，我们认为公司将有强劲的增长潜力。目前股价对应2011/12 年12/10 倍的市盈率，或扣除现金后的2011/12 年8/6 倍的市盈率，估值便宜。维持“买入”评级，不过考虑免费软件策略所带来的不利影响，我们调低2011 年的每股盈利，并下调目标价至5.56 港元。

　　风险﹕游戏延期推出／游戏市场竞争激烈