成员退出欧元区的可能有多大？

　　陈伟深

　　欧洲债务危机仍然在发酵。目前欧盟处理债务危机的方案只是延缓偿债压力，并未有彻底协助高负债成员国化解危机。

　　高负债国需要加强紧缩性财政政策，加上本国经济竞争力又欠佳，区内经济对它们的带动作用有限，难免需要经历漫长的经济调整期。这样，高负债国偿还债务的能力不易有明显改善，往后债务违约的机会仍然不小，不易令国际市场重拾信心，处境可说甚为困难。

　　在这种局面之下，高负债欧元区成员是否存在脱离欧元区诱因？显然，对高负债国来说，透过重新发行本国货币，将可借助汇率贬值及更为宽松的货币政策，刺激低沉的经济，增加偿还债务能力（甚或以通胀化解债务）。

　　由于欧盟并没有为欧元订立“退出机制”，即使欧元区成员公共财政未能符合要求（包括按《欧盟条约》要求或EFSF的借贷条件），以至国债违约，也毋须脱离欧元区。如有欧元区成员退出单一货币，只会是该国的选择。鉴于高负债成员已采用欧元作为当地货币，如选择退出势将面对不少负面后果和不明朗情况。

　　首先，高负债国重新发行新货币及由此引致的汇率贬值，将不利于持有资产人士。在公众信心较为脆弱之下，较可能引发大量资金调出境外或转到其他货币，冲击本国经济及金融体系。再者，其债务（包括公共或私人债务）能否转换为新货币，仍要视乎合约的法律管辖地（如属海外，则应会维持以欧元计价的安排）；如较多债务维持欧元计价，在新货币汇率偏软之下，仍将增加偿还负担。此外，高负债国与欧盟的合作关系，也可能因退出而有所“褪色”，造成在区内角色更为“边缘化”。基于这种种不明朗及负面后果，高负债国不会轻易选择退出。

　　这里，值得提出的是两个波罗的海小国——爱沙尼亚及拉脱维亚。前者在今年初按原定部署加入了欧元区，成为第17个欧元区成员国，颇为令市场意外。后者在去年底的总统大选中，尽管执政的统一联盟在经济低迷时期坚决实施紧缩财政政策，但仍成功连任，意味着国民已接纳这一政策，有助于该国继续按计划于2014年加入欧元区。

　　事实上，爱沙尼亚和拉脱维亚两国经济在金融海啸暴发前均过度扩张，其后并随着外围经济显著调整而经历了一轮严重衰退，GDP跌幅接近两成，金融体系显著受创。爱沙尼亚在这个时刻选择加入欧元区，拉脱维亚继续有关部署，反映参与主要经济伙伴的货币联盟，仍是两国认为有利于较快重建经济信心的选择。

　　但也应看到，如果欧盟继续未能有效带领高负债国逐步摆脱困境，在较长时间未能看到曙光之下，这些国家选民最终迫使政府选择退出的可能性尚难以完全排除。毕竟，爱沙尼亚与拉脱维亚属欧洲较小型经济体（人口分别仅约134万及220万），对欧洲邻国倚赖更重，其在汇率制度选择的考虑与规模明显较大的高负债国未必相同。

　　而且，年前也经历严重金融风暴及经济衰退并需要接受国际援助及实施外汇管制以稳定市场的冰岛，借着货币对欧元汇率贬值约四成，带动出口逐步转强，在去年第三季经济已恢复环比增长，2011年更可望继续温和增长（IMF预测增幅为2%），也显示汇率贬值的作用。

　　在多个欧元区成员国负债偏高并濒临违约之下，市场也有就主要成员国如德国等会否放弃单一货币的讨论。但显然，对于主要成员来说，如果欧盟不改变成员国公共财政独立的安排，应不会带来太大压力。同时，即使欧盟未能避免高负债成员国债务违约，从而引起欧洲金融市场有所震荡，主要成员退出欧元区也无补于事，反而会令市场动荡加剧。实际上，欧洲债务危机在一定程度上反而会推动资金更多流向德国等主要市场，寻找避风港。再者，债务危机即使增加欧元汇率下跌压力，并增加稳定物价的难度，但也难以预期会带动较严重的通胀压力，反而可以令出口受惠。最为关键的是，如果主要成员主动退出单一货币，其在欧洲或欧盟的主导地位势将显著动摇，对今后区内合作的影响力大减。这种种因素均显示主要欧盟成员退出单一货币的机会应极小。

　　（作者系中银香港经济研究员）