证券业协会:建立突发事件停牌股票估值应急机制

　　针对基金对双汇发展因突发事件而停牌的股票估值问题，中国证券业协会基金估值小组表示，基金投资的股票出现停牌且有足够证据表明停牌前收盘价不合理的情况下，公司应在未知价原则的基础上按科学公允的价格调整估值，以压缩套利空间，对抗套利资金，保护长期投资者利益。

　　协会基金估值小组认为，在没有活跃市场价格的情况下，为突发事件停牌股票找到合适的估值方法，无论在国内还是海外市场，至今仍是一大难题。由于估值模型选取及具体参数的确定包含许多主观判断，不同市场参与主体对同一股票价值做出的判断存在分歧在所难免，找到能被所有人认同的估值方法和估值结果几乎不可能。目前，国内尚未出现能够及时对突发事件停牌股票提供第三方估值的专业估值机构，基金管理公司和协会估值小组都在积极探索建立更为有效的估值机制。

　　协会基金估值小组表示，此次双汇发展的“瘦肉精”事件属于个股特定风险，难以简单参考市场和行业指数变化进行估值判断，基金管理公司普遍运用的是市盈率法和现金流折现法。由于各家基金管理公司对事件的未来预测和双汇重组的不同看法，给出的估值价格也不尽相同，基金估值需要接受市场检验。各基金管理公司对停牌股票的估值结果与股票复牌后活跃市场表现的吻合程度和接近程度，将体现其定价水平与核心竞争力。

　　中国证券业协会基金估值小组对基金估值有关问题的介绍

　　继“瘦肉精”事件在央视播出后，双汇发展股票在3月15日午盘后跌停，自3月16日起开始停牌。作为证券投资基金（以下简称基金）的重仓股，双汇发展的停牌对每日计算净值并接受申赎的基金而言，挑战不言而喻。基金对双汇发展这只因突发事件而停牌的股票估值问题，引起社会各界的广泛关注，现将基金估值法律依据和方法介绍如下：

　　一、基金估值的法律依据

　　基金估值主体在现有基金法律体系中是完备的，无论是《基金法》还是证监会关于基金合同的格式要求、基金估值业务规定等都明确了基金管理人是基金估值的第一责任主体。根据《基金法》第十九条及第二十九条的规定，基金管理公司应履行计算并公告基金资产净值，确定基金份额申购、赎回价格；托管银行应履行复核、审查基金管理公司计算的基金资产净值和基金份额申购、赎回价格。根据《基金合同的内容与格式》要求，基金合同应列明基金资产估值事项，包括估值日、估值方法、估值对象、估值程序、估值错误的处理、暂停估值的情形、基金净值的确认和特殊情况的处理；根据《关于进一步规范证券投资基金估值业务的指导意见》要求，基金管理公司应制订健全有效的估值政策和程序，建立相关的信息披露制度和内部控制制度，履行信息披露义务，在估值方法和调整幅度做出重大变化时进行公告或解释。

　　二、停牌股票估值的历史沿革

　　基金行业经过多年摸索已经形成了行之有效的停牌股票估值方法。

　　2008年，我国证券市场并购重组等重大事项导致股票停牌时有发生，按照基金合同约定的估值原则，当基金投资的股票出现停牌时，停牌股票采用停牌前一日的收盘价估值。当时股票市场呈现单边大幅下跌的行情，若基金持续对停牌股票采用停牌前一日的收盘价估值，将导致基金净值被高估，影响开放式基金申购和赎回的公平性，从而助推知情投资者的提前赎回行为。

　　为解决上述问题，中国证监会于2008年9月12日发布了《关于进一步规范证券投资基金估值业务的指导意见》（以下简称《指导意见》），明确对长期停牌股票等没有市价的投资品种，应按照企业会计准则有关公允价值确认和计量方面的原则确定其公允价值，特别对于停牌股票，应综合宏观经济环境变化、相关上市公司本身的重大事件等因素，及时评估潜在估值调整对基金净值的影响，确保基金估值的公平合理。该文件规定，基金管理公司应保证基金估值未被歪曲以免对基金份额持有人产生不利影响，并要求基金管理公司建立与估值相关的内部控制制度。在基金投资的股票出现停牌且有足够证据表明停牌前收盘价不合理的情况下，公司应在未知价原则的基础上按科学公允的价格调整估值，以压缩套利空间，对抗套利资金，保护长期投资者利益。

　　为了指导基金行业开展停牌股票估值，2008年9月，中国证券业协会基金估值工作小组（以下简称估值小组）组织基金业界研究了停牌股票估值方法，列举了指数收益法、可比公司法、市盈率法和现金流折现法等多种估值方法和模型，供基金管理公司参考。当时，基金持有的长期停牌股票基本面在所处行业中未发生重大变化，但因市场出现较大幅度波动，多数基金管理公司采用指数收益法对停牌股票进行估值。

　　三、双汇发展停牌股票的估值

　　导致双汇发展本次停牌的突发事件，可能对公司目前及未来的经营状况产生重大影响，基于投资基金的未知价原则，基金有权对突发事件停牌股票进行估值调整，并履行信息披露义务。此次双汇发展的“瘦肉精”事件属于个股特定风险，难以简单参考市场和行业指数变化进行估值判断，基金管理公司普遍运用的是市盈率法和现金流折现法。由于各家基金管理公司对事件的未来预测和双汇重组的不同看法，给出的估值价格也不尽相同，基金估值需要接受市场检验。各基金管理公司对停牌股票的估值结果与股票复牌后活跃市场表现的吻合程度和接近程度，将体现其定价水平与核心竞争力。因此，基金管理公司会慎重对待停牌股票估值。

　　估值调整的合理、适当、及时对维持客户之间的公平性至关重要。基金管理公司通过评估重大事件对双汇发展估值的影响、潜在估值调整对相关基金净值影响的重要性程度，在与托管行协商一致、请外部会计师事务所出具意见后，可自主决定是否调整、调整幅度、调整时间，并根据事件进展动态评估和调整估值，也可通过收集分析境内外市场其他个股在发生类似突发事件时股价受冲击的具体表现，估计对停牌公司的估值影响。

　　四、突发事件停牌股票估值现状

　　在没有活跃市场价格的情况下，为突发事件停牌股票找到合适的估值方法，无论在国内还是海外市场，至今仍是一大难题。由于估值模型选取及具体参数的确定包含许多主观判断，不同市场参与主体对同一股票价值做出的判断存在分歧在所难免，找到能被所有人认同的估值方法和估值结果几乎不可能。目前，国内尚未出现能够及时对突发事件停牌股票提供第三方估值的专业估值机构，基金管理公司和协会估值小组都在积极探索建立更为有效的估值机制。

　　目前海外对冲基金对流动性较差较难估值的资产有一种叫另袋存放（Side Pocket）的安排，即将流动性较差较难估值的资产单独打包剥离基金资产，等资产脱手后再与剥离日登记在册的投资人清算相关损益的一种安排。对冲基金由于投资品种较多，不可避免会投资一些非上市的流动性较差但未来收益可能会很好的资产。另袋存放之所以可以在对冲基金进行安排，主要源于对冲基金投资人数量较少，日常申购、赎回不频繁的特性。而国内公募基金主要面对广大投资金额较低的个人投资者，故另袋存放在实施层面可能会面临较大障碍：一是法规层面的障碍。目前现有的基金合同对于另袋存放均未有安排，如归入另袋存放的资产如何安排剥离，剥离日的公允价值如何确定，账务如何处理等；二是技术层面的障碍。如要安排另袋存放,会给现有基金注册登记系统带来巨大的数据处理压力。

　　市场在不断发展变化，投资者在不断成熟，各类市场参与主体在一次次面对估值课题的过程中不断积累经验，共同成长。基金管理公司应加强估值方面的研究，完善公司的估值机制及方法理论体系，建立对突发事件停牌股票估值的应急机制，做好对投资者的宣传教育工作。基金管理公司本着维护客户利益的公平性所做的估值调整，应得到投资者的认可和支持。（申屠青南）