华泰金融：雷士照明2010年业绩超出预期二成

华泰金融

　　雷士照明公布截止至2010年12月31日的年度业绩，收入同比增54.3%至4.72亿元（美元，下同），净利同比大增455.5%至7,133.8万元，每股收益2.69美分，董事会建议派末期息每股3港仙，派息率约为17%。公司2010业绩高于市场共识将近二成，主要是实现毛利率比上年同期提升1.6个百分点至29.1%，好于市场预期。

　　雷士品牌产品贡献力度加大。公司即提供自有品牌产品，也有部分ODM产品服务。作为国内照明灯具的最大的品牌销售商，雷士品牌对收入贡献持续加大。2010年占收入比重69.6%，而上年同期这一数字为62.6%。根据公司的发展策略，我们相信雷士品牌产品的贡献力度将逐步加大。公司销售模式维持36家区域经销商运营网络，2010年净增加专卖店349家。公司未来仍将以这种模式继续向县、乡镇拓展网点。

　　成本结构及费用水平改善。虽然公司原材料占总成本比重较上年提升8.4个百分点至69.6%，但自动化设备水平提升，生产工人人数减少，使得公司经营未受民工荒影响，劳动力成本占比反而下降。另外，总体费率水平（三项费用占收入的比重）也有所下降。

　　工程客户拓展初见成效。公司2010年加大力度开发专业工程客户，主要由经销商利用手中资源开拓客户，取得成效。2010年大工程占总收入比重一成二。管理层表示未来仍将发挥区域经销商优势，重点拓展政府节能改造工程、市政工程及企业照明。政府工程大项目的利润率水平相对较高。

　　2011年公司将大力发展LED业务。由于此前公司管理层认为LED产品在成本及性能方面均达不到商业化推广的条件，一直对LED业务投入不大。但公司认为目前国内LED领域投资已经出现一定泡沫，行业整合时机已经来临，公司计划今年开始大力发展LED业务，除自身研发部分产品外，公司可能会收购技术水平较好的标的。公司2010年底账上短期存款及现金超2.4亿美元，这为未来收购奠定了良好基础。管理层未来年自然增长目标为30%（未考虑整合）。

　　　　估值及投资建议。雷士照明最大的亮点在于其在国内照明领域的品牌知名度及成熟的销售渠道。公司股价2010年表现优异，比招股价上涨将近1倍，2012年市盈率已经达17倍。不过我们相信未来其盈利上调的概率偏高。未来估值水平继续提升需要进一步正面消息推动，如国家节能灯政策细则进一步出台、LED业务进展及收购实现。