海通国际：北京京客隆评级上调至买入

海通国际

　　北京京客隆2010 年业绩大致符合我们预期，但我们仍把盈利预测上调， 以反映员工成本控制较预期理想。我们把该公司2011 及2012 年的每股盈利预测分别由早前的人民币0.49 元及人民币0.54 元上调至人民币0.52元及人民币0.60 元。尽管我们把目标价维持于11.30 元，相当于并不昂贵的2011 年市盈率18.5 倍及3 年市盈增长率1.0 倍，但自从我们上一次于2 月10 日发表有关该公司的报告以来，其股价已调整12%，因此我们把评级由持有上调至买入。

　　于2010 年， 京客隆的营业收入增长11% 至人民币74 亿元，高于我们预期的人民币73亿元。零售及批发分部的增幅分别为9% 及13%。毛利率由13.9% 微升至14%，原因如下：1) 与供货商的谈判能力不断提高，采购量相应增加；2) 生鲜品的毛利水平提高；3) 优化产品结构；及4) 随著宏观经济环境改善，公司增加高毛利率产品的销售。京客隆的纯利增加22% 至人民币1.81 亿元，较我们的预测高2%。公司宣派每股股息人民币0.20 元，派息比率维持于46%。

　　同店销售增长由2009 年-0.8% 回升至2010年的5.7%( 平均售价增长占2.1%)； 大卖场、综合超市和便利店的同店销售增长分别为3.3%、6.4% 及9.3%。大卖场的增幅较慢，原因是：1) 店铺组合老化，导致竞争力下降；及2) 竞争激烈，尤其是来自外资营运商。

　　经营利润率由2009 年的3.8% 上升至4.1%，反映经营效率改善。尤其是，行政成本按年减少6%，使行政成本对收入比率由3.4% 下降至2.9%。于2010 年，员工成本上升12%，员工成本对收入比率维持于相若水平。租金成本继续占总销售的2.4%。

　　正如我们所料，京客隆于2010 年仅开设1 间百货商场、6 间综合超市及5 间便利店，低于目标的两间大卖场、8 间超市及10 间便利店。京客隆未能开设任何大卖场，因其中一间计划中的加盟店所在地被政府收购，而另外一间自营大卖场将延迟至2011 年开业。截至2010 年底，京客隆拥有236 间店铺(2009年：246 间)， 其中146 间为直营店，90 间为加盟店。直营店数目占店铺总数的比重由2009 年的47% 上升至2010 年的62%， 反映管理层更加著重自营店的业务。展望将来，该公司于2011 年的目标为开设两间大卖场、8 间综合超市(5 间已经签订合约) 及10 间便利店。面对大卖场行业的激烈竞争，京客隆集中在北京周边地区开设更多综合超市，因该等地区可支撑综合超市所需的人口远低于大卖场。

　　于2010 年12 月，京客隆以人民币1.21 亿元的代价收购首联超市的全部股权；首联是一家国有企业，主要在北京经营20 间超市( 大部份位于北京西部)。在收购前，来自首联店铺以加盟店形式获得的收入已在京客隆的批发业务上反映，由于首联的店铺现时已由京客隆拥有及经营，故收购对京客隆收入增幅贡献有限。于2009 年，首联产生收入人民币4.6 亿元，其中人民币4 亿元已占京客隆批发营业额的一部份。我们预期首联将于2011 年产生收购人民币5 亿元，并为京客隆带来纯利人民币400-500 万元，使公司的纯利增加2-3%。分析员: 陈远菲