耶鲁模型的局限

　　颇具传奇色彩的耶鲁模型真的完美吗？金融作家皮策诺向“权威”提出了挑战。

　　詹姆斯·皮策诺/文

　　资产配置中所谓的耶鲁模型，在过去25年取得了令人瞩目的成绩，那么未来几年该模型还能取得这样的成绩吗，这一点让经济学家感到非常疑惑。有些人对此持积极态度，因为他们相信戴维·斯文森的投资能力。

　　斯文森自从1985年以来就开始管理耶鲁捐赠基金，并且取得了非常稳定的成绩。他在2000年出版的书籍《开拓投资组合的管理》中对其所采用的策略进行了解释，而且这种策略非常受机构投资者的青睐，个人投资者也可以从中受益。

　　当然，总是只有少数人可以获得成功，因为上述观点就没有任何经济方面的逻辑。持有相关性程度不同的大量资产是构建优化组合的基础，同样也是构建回报最大化、风险最小化的组合的基础。

　　50多年以前，哈里·马克维茨正式引入了这个理念，并且现在这种理念与马克维茨1952年在其著名论文中提到时一样有用。但是，问题往往在于对三个主要变量进行的预测：回报率、相关性和波动率。

　　业绩的估计尤其棘手。实际上，很少有基金经理能够在长期内实现高于平均水平的业绩。被动型资产配置也可以做得很好，但是很少有人知道这一点。

　　例如，我们对1000只以上共同基金的跟踪记录进行研究，这些基金具有至少10年的操作历史，并进行一定程度的多资产类型投资，如晨星情景软件所给出的结果那样。

　　正如大家所预期到的，总是会有获胜者和失败者，但是大部分结果都属于中等水平，这一点儿都不会令人感到奇怪，因为获得超额的回报是一种零和博弈，获胜者的利润是来自于失败者的亏损。

　　这个特点还为非预期管理型、市值加权的资产配置业绩打下了基础，这种配置是以连续获得平均水平的回报为目的，数据能够告诉我们很多东西。假设一个基准组合持有所有的主要资产类型，并且是根据其各自的市值确定这些资产类型的权重，我们将其称为全球市场指数(GMI)。那么，在过去10年该指数的表现如何呢？正如业绩图所显示的那样，该指数的表现非常好。如果盲目地在每年的12月31日将该组合重新平衡为上一年的水平，那么该组合的回报率就会更高。

　　与1000多只积极管理型共同基金在过去10年的表现进行比较，GMI的业绩大约排在第80位(图中的蓝色线)。换句话说，该指数的表现可以打败80%的竞争者。由于过去10年驾驭世界市场非常困难，因此这个结果实际上好于预期。过去10年出现了多次金融危机和战争，因此是非常适合孕育黑天鹅的时代。

　　事实上，对资产配置进行管理的基本挑战是决定如何适时地调整权重。出于相似的原因(未来的不确定性)，这种挑战不会变得更加简单。

　　例如，没有人知道利比亚战争会是什么样的结果，或者会对油价产生什么样的影响。同样不是非常清晰的是，日本的(地震)危机会是什么结果。

　　我们所知道的是，这些事件以及很多其他事件的结果将共同影响长期投资的风险和回报特征，但是我们不清楚这种影响的方式和时间。毫无疑问，从长期来看，应对诡异和不确定情景的被动型策略会降低平均业绩，即使在根据风险调整之后也是如此。

　　这并不是认为进行被动型资产配置具有一定的道理，但是至少可以提醒我们战胜市场很大程度上仍然非常困难——即使是在我们增加了另类资产类型之后也是如此。

　　无论您的资产配置范围有多大，各种资产类型的超额收益之和仍然为零。尽管如此，每个人都需要量身定做一个投资策略，以与其具体的风险容忍度、预期、时间区间以及能力组合相匹配。但是，我们很少有人能够做到像戴维·斯文森那样。

　　本刊记者石伟译