第一上海：利君国际2010年业绩符合预期

第一上海

　　利君国际(2005,持有):2010年业绩符合预期，产能扩张将成主旋律

　　2010 年业绩符合预期

　　公司2010 年收入录得13.3%增长，达19.7 港元，其中大输液整体增长20%，利君沙和派奇分别增长7.6%和18.5%；毛利率提升一个点至50.3%；归属股东净利润录得2.6 亿，同比增长20.6%；利润增长快于收入原因一是毛利率的提升，二是分销费用率的下降。全年每股盈利为0.113 港元，每股派息4 港仙（中期2 港仙+末期2 港仙）。公司业绩基本符合我们先前预期。

　　非 PVC 软袋输液大增60%，抗生素表现稳定

　　非PVC 软袋输液延续了高度发展的态势，录得2.5 亿港元收入，同比增长60%，大输液分部整体增速亦录得20%；利君沙和派奇分别增长7.6%和18.5%，表现稳定。大输液产品和抗生素收入占比分别为40%及38%，输液比重首次超越抗生素。第一上海新力量 New Force

　　大输液未来2 年扩产150%

　　大输液行业未来将面临持续整合，新版GMP 的实施将淘汰大批中小厂家，利君国际作为行业龙头，未来2 年将扩产150%进一步抢占市场；同时，未来非PVC 软袋输液和PP塑瓶将逐渐替代现有玻璃瓶输液，公司在非玻璃瓶输液的产能提前布局确保未来持久竞争力。

　　2011 年收入无压力，但毛利率预计将小幅下跌

　　我们认为公司作为大输液行业龙头企业，未来收益于新版GMP 实施带来的行业集中度提高以及输液产品升级换代的双重利好，大输液业务将保持20%以上增速，而抗生素业务尽管主要品种受到大幅现价，我们认为公司有能力通过量的提升弥补价格的下降，抗生素整体业务亦能保持高单位数增长；公司收入增速将保持在近15%的水平。我们同时认为公司来年利润率将难以保持现有水平。原因在于：1）主要制剂品种2010年受到大幅限价，影响将于2011 年开始体现；2）国际原油价格上涨压力：经测算，国际油价上涨10 美金，则公司软袋输液毛利率下降一个百分点；3）公司近两年扩产明显，折旧预计将有明显提升。尽管公司2011 年开始将完全采用国产薄膜以替代进口薄膜以降低成本（国产薄膜价格比进口薄膜低20%，而薄膜成本占公司软袋输液成本60%），由于目前软袋输液占公司总收入比重仍不超过20%，我们认为难以完全抵消上述不利影响。

　　调低目标价至2.2 港元，维持持有评级

　　根据新的信息，我们将公司2011-2013 年收入分别调整为22.3 亿、26.1 亿和30.9 亿港元，净利润分别调整为3 亿、3.4 亿及3.9 亿港元，每股盈利分别为0.12、0.14 和0.16 港元。我们用相对估值法，将公司12 个月目标价调整为2.2 港元，相当于2011年和2012 年18.3 倍及15.7 倍市盈率，距现价有14%的上升空间，维持持有评级。