国都香港：宝龙地产探究地产零售结合商业模式

国都证券（香港）有限公司

　　宝龙地产(1238)去年核心盈利微升3.4%至12.63亿人民币，高于我们预期，原因是期内入账面积51.6万平方米较预期为多。毛利率维持在54%高水平，因为一部份销售是来自商业铺位，售价较高。公司未入账的物业销售收益有40亿人民币，表示2011年约70%的盈利已经锁定，在同业中稍为偏低。

　　尽管物业销售仍然是盈利主要来源，但投资物业规模扩大带动租金收入急升92%至1.81亿人民币。今年底还会有7个商场投入运营，未来几年投资物业板块会高速增长。宝龙计划进军百货业，以《宝莱百货》品牌在旗下商场经营百货店。经营百货店的商业模式其实与业主相似，就是把零售面积批予特许专柜经营，但不同的是百货店是根据特许专柜的营业额分成，而不是收取固定租金。我们初步估算公司自行经营百货店的经营利润较只拿租金高1.2倍。

　　宝龙现价相当于2011年6倍预期市盈率，较每股资产净值4.52元折让43.8%，我们认为估值便宜，所以维持“买入”评级不变，目标价3.2元相当于7.6倍预期市盈率。