格罗斯：信贷创造应从美国政府转向私营部门

　　信贷创造目前仍是靠政府在撑持，私营部门未来能否顺利接手，将决定经济实质成长的前景，也是美国天文赤字及负债膨胀问题能否解决的关键

　　比尔·格罗斯/文

　　格罗斯家族传奇中满是古老相传的保罗·班扬(Paul Bunyan，美国人虚构的伐木巨人)式的荒诞故事，但最能彰显这个家族特质的，或许是“给服务员负数小费”这一个。

　　诚然，当时我很年轻，年少气盛，但当日餐厅的服务实在慢得太不像话，而我亦正好赶时间！账单是2美元，我把钱拿出后，在一张餐巾纸上写下这留言：“谢谢你们糟糕透的服务，小费是负数，你欠我两毛五。”

　　若把故事拉回眼前的现实，要在投资方面找到提示(“tips”；译注：此词也是小费之意，作者语带双关)，没有什么比2008年末的“量化宽松”更清楚的了。此词虽新，但当局的意图很明显：由政府对金融体系注入资金，代替在去杠杆过程中遭摧毁的私人信贷；压低中长期房贷或美国国库债券(下称美债)的利率，在此过程中将资金推向风险资产，最明显的是股市；公开发表以下预测，并期望好事成真：股价上扬产生财富效应，促成新私人信贷成长、职位增加及经济扩张的良性循环，治愈雷曼兄弟破产引发的、几乎致命的经济创伤。

　　如果这就是当局打的算盘，我认为到目前为止，一切还算顺利。利率处于人为的低位，股价自2008年12月宣布推行首轮量化宽松措施以来上涨近一倍，而美国经济今年估计将成长4%。 若奥斯卡评选2009年至2010年度最具刺激效果的政府政策，1.5万亿美元的预算赤字应与量化宽松共享殊荣。

　　但是，量化宽松政策是否真的治好了经济创伤，抑或不过是掩盖了经济不健康的征兆？债务危机有可能透过增加债务得以解决吗？量化宽松政策最终成功的可能性，看来主要取决于以下条件：

　　(1)初始的政府债务负担相对较轻［莱因哈特和罗格夫在他们合著的《这次不一样》(This Time is Different)中指出，政府负债一旦超过国内生产总值的80%－90%，就会产生适得其反的效果］；(2)该国有能力发行全球通行的货币，特别是若享有如美元目前的储备货币地位，那就更好了；(3)债权人愿意相信债务国未来能借由经济实质成长，解决目前赤字与负债过高的失衡问题。

　　大多数观察家会同意PIMCO同仁的以下观点：第一轮及第二轮量化宽松措施是在条件(1)及(2)有利的情况下提出及执行的。但难题出于条件(3)。信贷创造目前仍是靠政府在撑持，私营部门未来能否顺利接手，将决定经济实质成长的前景，也是美国天文赤字及负债膨胀问题能否解决的关键。

　　按当局的计划，第二轮量化宽松将于今年6月底结束，届时私营部门若无法靠自身力量撑起美国经济(也就是必须能以低利率、低信贷息差发债，创造足够降低失业率的职位，以及建立全球对美元崇高地位及稳定性的信心)，量化宽松政策将是巨大的失败。

　　果真如此，美国经济及其公民中的服务员休想获得15%或以上的小费。他们面对的更可能是经通胀调整后的“负数小费”。

　　由于量化宽松措施已影响利率、股价以及所有风险利差，当局若停止每年注入近1.5万亿美元的资金，可能造成严重负面效应。美债目前9万亿美元的余额，多数(60%)是由外国主权投资者及美联储持有，私人投资者如债券基金、保险公司及银行仅占少数(40%)。而更惊人的是，自第二轮量化宽松措施开始以来，新发行的美债中近70%是由美联储买进，余下的买家则是那些老面孔(中国、日本及其他储备盈余国)。当美联储不再买进时，还有谁会买入美债呢？

　　其他中央银行买家可能会继续占美债总发行量的30%，但余下的买家会是谁呢？多数会是保险公司及退休基金等。问题在于美债的收益率水平，以及市场出现重大调整时价格所受的冲击。

　　相对于5%的国内生产总值名义增长率作预估，美债收益率现时可能偏低了150点。我们如何算出这个数字呢？(1)十年期美债收益率虽然波动不定，但通常贴近国内生产总值名义增长率；按照这个标准，该收益率目前偏低了150点；(2)五年期美债实质利率近一个世纪的平均值为1.5%，目前则是负0.15%！(3)美联储的政策利率——联邦基金利率，在过去40年平均比国内生产总值名义增长率低75点，目前则比该历史水平线低了475点。

　　美国及其他发达经济体若要治愈雷曼兄弟破产引发的经济创伤，就必须将利率维持在人为的低位相当长一段时间。但问题的根源正在于此，美联储结束第二轮量化宽松措施，将有如在伤口只好了一半就拿掉粘胶绷带，把疗程都断然切短。■

　　作者为PIMCO(太平洋投资管理公司)创立人及联席投资总监