中化化肥跟随行业复苏 但强度略显疲弱

交银国际 贺炜

　　2010 年如期实现扭亏。中化化肥2010 年营业额为人民币292.71 亿元，同比增长8.4%，公司股东应占溢利为人民币5.36 亿元，扭亏为盈。公司2010 年度每股收益为人民币0.076 元。我们此前预测的营业额和核心净利润分别为人民币266.3 亿元和5.29 亿元，净利润预测值与实际发生值非常接近。

　　公司扭亏主要得益于行业景气度的回升。公司2010 年综合毛利率为5.1%，而2009 年综合毛利率为-2.1%。此外，公司2004-2008 年五年的综合毛利率在7.5-9.7%范围。公司2010 年综合毛利率离历史上相对景气的年份尚有一些差距，但得益于全球经济复苏和中国国内化肥产品需求的增长，公司已不再会遭遇出现2009 年那样的巨额存货跌价损失的不利形势。我们预计，未来三年，国内化肥行业景气度仍有提升的空间，公司的综合毛利率将持续向好。

　　公司虽然在后向一体化战略方面做出了努力，但仍没有改变自身的贸易公司的属性。公司2010 年化肥产能已达1016 万吨，其中，氮肥251 万吨、磷肥398 万吨、钾肥200 万吨以及复合肥167 万吨。若按公司对各化肥企业的持股比例折算，公司的权益产能为451 万吨。2010 年，公司的化肥销售量达1551 万吨，其权益产能仅相当于销售量的29.1%。

　　如果行业景气度达到历史高点，公司业绩存在上升至人民币0.30 元/股的可能性。我们认为，如果国内化肥行业景气度大幅提振的话，公司在未来三年存在某一年份业绩达到人民币0.30 元/股、并超越2008 年人民币0.27 元/股的前期历史高点的可能性。

　　　维持对公司“中性”的投资评级。我们此次基于未来毛利进一步改善的预期而上调了对2011 年和2012 年盈利预期，幅度分别为27.5%和31.7%。结合公司当前股价，我们维持对公司 “中性”的投资评级，目标价由前期的HK$3.56 调低至HK$2.85，对应于15.7 倍2012 年动态PE。