第一上海：华润电力2010年毛利倒退

第一上海

　　华润电力（836,持有)：2010年毛利倒退，调低目标价至17.10港元

　　华润电力（836,持有)：2010 年毛利倒退，调低目标价至17.10 港元2010 年收入同比增长46.3%，净利润同比下降7.8%2010 年公司录得收入港币（下同）485.78 亿元，净利润49.04 亿元。受燃煤价格上涨影响，毛利率由21.2%降至14.7%。EPS 为1.05 元，计划派发末期股息0.27元。虽然年内公司营业收入增幅达46.3%，但成本、财务费用及税项开支挤压盈利。

　　新增权益装机容量推动售电收入同比增加34.9%

　　2010 年公司运营42 座附属发电厂累计发电量及售电量分别达1,018.98 和951.90亿千瓦时，均较上年增加约26%。原因是年内新发电厂及风电场的投产使装机容量增加9.0%至19,358 兆瓦，增速低于我们早前预期。2011 年公司将分别于山东、河南和江苏建设600 兆瓦级大功率机组。预期2011-13 年公司权益装机容量分别达21,100、22,788、24,383 兆瓦，未来三年CAGR 约为8%。

　　经营成本同比增加58.4%

　　1）2010 年因售电单位燃料成本增加21.4%导致售电燃料成本增幅达约55.7%。2）煤矿板块产量较上年增加2.65 倍，对应员工成本及煤矿运营费用增加导致其他经营开支增加1.05 倍。3）运营燃煤发电厂及风电场数量增加及山西多个煤矿恢复运营，导致折旧费用增幅约31.8%。预计2011 年煤炭价格高位震荡，使燃煤发电成本压力增大。

　　2011 年煤炭板块业务收入将达77.76 亿港元

　　2010 年公司煤炭业务录得收入54.3 亿元，符合我们早前预期。2011 年公司将恢复在山西获得的煤矿商业运营，据此预期2010-2013 年煤炭产量复合年均增速约20.6%，收入增速约26.9%。

　　目标价调降至17.10 港元，调整投资评级为持有

　　考虑到2011 年电价或有上调趋势及公司煤炭业务的发展，略提升2011-2013 年收入至576.6、671.3 及742.2 亿港元。综合成本及通胀预期，净利润调降至57.1、66.5 及74.8 亿港元。结合DCF 估值及参考同行平均估值水平，调低12 个月目标价至17.10 港元，相当于2011-2013 年动态P/E 的14.3、12.3 及11.0 倍，据现价有14.64%的上升空间，投资评级调为持有。