联邦制药创新能力推动公司持续发展

国元证券（香港）

　　联邦制药(3933.HK)-业绩又超预期，创新能力推动公司持续发展

　　收入同比增长40.1%，净利润大幅增长79.9%：2010 年公司业绩又超预期，其中收入同比大幅增长40.1%至65.03 亿港币，净利润同比大幅增长79.9%至9.74 亿港币，毛利率同比提升了0.42 个百分点至39.49%。受益于新医改推动带来的普药需求的快速增长，以及内蒙古产能的全面释放，公司业绩大幅提升。2010 年公司中间体产能大幅提升，6-APA 的设计产能达到13600 吨，使用率高达93.6%，对外销售占比大幅提升19 个百分点至57%，对外销售量达到7348 吨，同比增长100.4%。7-ACA 的设计产能达到792 吨，产能利用率高达88.3%。中间体销售收入占比从09 年的17.4%增加至26.3%，利润占比从09 年的16%快速提升至44.2%。另外中间体销售快速增长也使得公司的销售行政费用率及税率同比大幅减少，因此最终使得本公司应占溢利同比大幅增长79.9%至9.74 亿港币。

　　技术不断升级创新，利润上升空间较大：公司不仅具有前瞻性、清晰的原材料和能源基地布局、垂直一体化生产、规模效益、领先的工艺以及较强的环保意识等优势，并且公司还不断进行技术创新，给公司在经济和环保上带来双重收益。公司用酶法生产绿色的阿莫西林原料药已获得生产批文，其含量达100%，且不含杂质及残留物质，几乎没有生产污水，成本低，是世界上最先进的生产工艺。公司是全球第二家国内第一家获得此项先进技术的公司。根据资料显示，绿色酶法技术的核心是，由于找到了母核与侧链连接的酶，以及能发挥其活性的环境，因此在生产中不使用可能具有致癌作用的化学溶剂，使总体有机溶剂的使用量比化学法降低了90%。在化学法工艺中使用较多的化工原料四甲基胍，在绿色酶法技术中也不再使用，因此其污水COD 排放量比化学法减少了80%。另外使用传统的化学方法需要在-60℃下反应，而酶法技术的反应是在常温下进行，因此也能使成本大幅下降。根据我们的模型预算，假设产能不变，如果全部用绿色酶法来生产阿莫西林，按照公司现在的工艺水平，至少能使成本下降10%以上。而随着规模化生产，相信成本将会越来越低。另外占阿莫西林细粉成本30%的羟邓盐原由集团外购，公司现已开始自行生产，也将大大降低阿莫西林原料的成本。

　　　维持买入评级，提升目标价至21.6 港元：我们相信凭借公司前瞻性的战略布局，出色的销售能力、突出的管理能力，较强的品牌知名度，使得公司的每项业务都能取得巨大成功。而公司持续创新能力也保证了未来还将保持快速成长，并且在重组人胰岛素方面成为国内龙头的可能性较大，届时将大大提升公司估值水平。对于这么优秀的公司，我们应给予一定的溢价。综合而言，我们给予公司2011 年22 倍左右PE，对应目标价21.6 港元。