交银国际：华润置地表现稳打稳扎

交银国际 何志忠

　　核心盈利符合市场预期。期内盈利同比上升40%至60 亿港元，核心纯利同比上升45%至42 亿港元，尽管较我们乐观的预期稍低4%，但足以符合市场预期。盈利增长主要由于入账销售额增长56%以及毛利率高达39.5%(高于我们预期的35.8%)。然而，财务费用和所得税开支上升，拖累盈利增长。每股派息0.31 港元，相当于27%的派息率，远高于我们及市场的预期。

　　公司增加二三线城市的销售比重，合约均价受拖累，不过毛利率未受影响。公司2010 年的合约销售面积仅增加1.3%，而合约均价下跌12.4%，拖累销售收益下降11.3%。管理层解释合约均价下跌，主要由于2010 年的销售项目与前年相比更多来自二三线城市 (占2010 年总收益的81%)。不过，由于二三线城市的地价较低，销售比较转移对整体毛利率的影响不大。因此，我们认为公司的毛利率可维持在较高水平。

　　负债加重，但仍处于可接受的水平。截至FY10末，净负债比率上升至56%，高于1H10 的46%，但仍处于50-70%的行业平均水平。展望将来，管理层预计FY11 的土地溢价及建筑开支将达人民币130 亿元及人民币150 亿元。另一方面，继安排人民币80 亿元的融资后，公司的手头流动现金达到人民币190亿元。管理层预计今年人民币20-30 亿元的融资规模已经足够，公司倾向采取银行借贷及发行人民币债券的方式进行融资。

　　70%的锁定比率确保FY11 呈现可观增长。公司现时的未入账销售额达人民币260.91 亿元（其中人民币210.37 亿元已于FY10 或之前录得，而人民币50.54亿元则将于FY11 录得），管理层旨在将人民币193 亿元的收入于FY11 入账，相当于FY11 预测入账销售收入人民币277 亿元的70%，有助为未来的收入增长奠定巩固基础。

　　推荐意见﹕维持目标价18.74 港元和“买入”评级。我们认为FY10的业绩大部分均符合我们的预期。我们对FY11/12 的营业额和收入预测分别调高了5%和1%，以反映较高的毛利率预测及利息与税务开支增加。我们最终对公司资产净值测算轻微调高2%至21.35 港元，维持目标价18.74 港元和“买入”评级。