交银国际：中国生物制药业绩略超预期

交银国际 吴斌

　　中国生物制药2010年收入、净利润和股东应占利润分别为40.8亿港元，8.6 亿港元，5.7 亿港元，同比增长分别为26.0%、29.3%和42.8%，实现EPS 0.11 港元，略高于我们此前预期。高于预期的主要原因是部分股票投资的公允价值变动达到1.8 亿港元。销售费率同比上升1.4 个百分点，主要原因是销售力度较大，以及医保目录投入的一次性支出2000 万港元，管理费率和其他费率分别同比上升0.4 和1.0 个百分点，主要原因是研发投入大幅加大和人员工资上涨；实际所得税率21.0%，同比上升4.1个百分点，主要原因是计提股票收益的递延税项大幅增长。年末股息0.02 港元/股，全年股息达到0.08 港元。

　　多个主导产品保持快速增长。1）凯时收入10.9 亿港元，同比增长44.4%，仿制药质量较低，并没有对凯时带来太大影响；2）凯纷2.88 亿港元，同比增长50.7%，泰德拥有氟比洛芬酯多个剂型的独家品种，产品护城河深厚；3）去年三月获批的润众全年实现收入1.45 亿港元，基本符合预期，恩替卡韦仿制药目前已有4、5 家获批，与名正相比，竞争形势较好，市场空间巨大，预计仍将保持高速增长；4）名正收入6.5 亿港元，同比仅增长2.2%，阿德福韦酯目前获批厂家较多，招标降价较大，但其市场容量尚未饱和，正大天晴在肝病药的品牌显著，我们认为名正仍有增长空间；5）其他产品中，天晴甘美收入4.5 亿港元，同比增长36.1%，天晴宁收入1.55 亿港元，同比增长50.2%，普润和天晴甘安受注射剂产能影响，增速较低，预计今年南京天晴产能瓶颈解决后，将恢复正常增长。抗肿瘤药收入2.8 亿港元，同比增长48.5%。

　　账上现金充裕，预计将持续并购成长。2010 年底收购上海通用药业55%股权，生产皮肤科制剂和激素制剂，收入1 亿元左右，今年将并表贡献利润。今年收购邵阳骨科医院进入医疗服务，预计公司将进一步并购做大医疗服务。

　　　维持业绩预测和投资评级。不考虑非经营性收入和将来并购，假设泰德2012 年上市降低并表比例至28%，我们测算2011～2013 年公司收入分别增长27%/21%/23%，股东应占利润分别增长12%/24%/25%，实现EPS 分别为0.13、0.16 和0.20 港元。公司每年分红丰厚，按当前股价计，股息率超过2%，旗下公司成长性优秀，在各自治疗领域处于龙头地位，我们维持“买入”评级，短期目标价3.25 港元，对应2011 年PE 25倍。