农业银行三农业务改善仍快于全行

交银国际 李珊珊、万丽

　　10年盈利好于预期，4季度单季息差回升加快。10 年末，农行总资产/贷款/存款分别较年初增长16.4%/19.8%/18.5%。2010 年实现归属母公司股东的净利润948.73 亿元，同比增长45.98%；每股收益0.29 元，好于我们的预期6%，好于市场一致预期6.3%。主要是由于4 季度息差回升好于预期，拨备计提小于预期。盈利最大驱动因素依次为拨备/规模扩张/营业费用贡献。2010 年净利差和净息差分别为2.50%和2.57%，较09 年上升30 和29 个基点。以期初期末余额平均计算，4 季度单季净息差2.70%，环比提升15 个基点。息差回升主要驱动因素：下半年存贷利差扩大；贷款占生息资产比重提升；重组类债券余额继续下降，非重组类债券收益率回升；同业资产收益率回升。公司存贷比较低，重组类债券逐步减少，以及三农业务占比提升都有利于全行息差继续回升。

　　资产质量继续改善。10 年末不良贷款余额1004.05 亿元，较3 季度末略升9.67亿元；不良贷款率2.03%，较3 季度末下降5 个基点。全年不良净形成率-0.47%，维持较低水平。不良加回核销较年初下降16.20%。关注类和逾期贷款占比较中期下降。全年信用成本0.93%，较上半年略升3 个基点；拨备覆盖率166.9%，较年初提升61.6 个百分点，较3 季度末提升7.2 个百分点；拨贷比3.38%，环比提升6 个基点。三农金融和城市金融资产质量均呈改善趋势，不良余额和比率较中期继续下降，拨备覆盖率和拨贷比较中期继续显著提升。

　　公司贷款行业集中度下降，个人贷款增长较快。公司贷款行业集中度有所下降，五个主要行业合计占公司贷款74.1%，较年初下降2 个百分点，开发贷占比10.8%，比年初下降2.8 个百分点。个人贷款快速增长，占比提高3.9 个百分点；小企业贷款增速快于全行；票据贴现占比下降至2.7%。

　　三农金融业务比例继续提升，主要财务指标持续向好。三农金融业务存贷款增长分别高出全行平均增幅0.5 和6.3 个百分点；三农金融业务税前利润占比28.6%，提高0.3 个百分点；资产回报率由0.62%提高到0.77%；存贷利差和回升幅度均高于全行；资产质量进一步改善，不良贷款率2.51%，与全行差距进一步缩小；拨备覆盖水平显著提高。

　　　　维持长线买入评级。略调升11-12 年净息差和手续费收入预测，11-12 年盈利预测分别小幅上调1.2%/0.1% 。预计11-13 年盈利分别增长29.1%/20.2%/14.5%。目前11 年PE 和PB 分别为9.23 和1.84 倍，维持长线买入评级，目标价由4.45 港元上调至4.68 港元。董事会建议按照每10 股0.54 元（含税）向股东派发2010 年下半年现金股息，相当于下半年分红率35.8%。