国元香港：中国玻璃未来成长依然值得期待

国元证券（香港） 毛力

　　中国玻璃（3300.HK）增长符合预期 未来成长依然值得期待

　　净利润增长124.7%，盈利能力明显提升：2010 年公司实现销售收入31.6 亿元人民币，同比增长51.8%；受益于产品价格上升以及使用中低端燃料降低生产成本，毛利率同比上升5 个百分点达到27.3%，毛利同比增长85.4%达到8.61 亿元。期内公司收购了部分少数股权，归属母公司的股权占比有所提升，净利润达到3.04 亿，同比大幅增长124.7%，净利率也由09 年的6.5%上升至9.7%，盈利能力持续改善；每股收益则增长98%至0.64元人民币。公司拟派末期股息为每股0.03 元港币。

　　强大的研发能力与策略性布局有效降低成本：公司拥有一流的技术团队，不仅自主研发了在线Low-E、在线TCO 等高端技术，并且有效的降低了生产成本。其中包括运用固体燃料喷吹技术、使用中低端替代燃料生产高品质的产品等，预计在今年三季度，低端与中端燃料在公司总产能中的占比都将分别达到40%。目前公司还在研究新型工艺，继续优化熔窑结构与熔制技术，不断提高燃烧效率，以实现进一步地降低成本。另外，公司所采用的部分替代燃料属于稀缺资源，公司先阶段的目标之一正是将占该类稀缺资源配合其产能扩张，如在东台、临沂新建的生产线都将使用焦炉煤气，并且公司已与供应方签订了3-5 年的长期合约，价格稳定。在技术与资源优势的配合下，当原材料价格上涨时，公司受到的冲击将明显小于行业平均水平。2010 公司的成本上升幅度为8%，远低于行业主要原材料价格增长20%的水平。

　　自然增长与并购增长相结合，专注节能与新能源产品：自然增长加上并购增长是公司的长期发展战略，并且该两种方式的前提都是要符合公司“两高一低的”的发展格局。一方面要扩大运用新技术、低成本资源的生产线的规模，另一方面要以两高一低为主要标准选择并购的标的。预计在2012 年底或2013 年出，公司将成为全国最大的节能与新能源玻璃生产商。未来公司将继续降低少数股权，增持核心资产，进一步增强集团的管理效率与整体布局优势。

　　　　维持买入评级，目标价10.9 港元：十二五期间，保障性住房、建材下乡、节能环保等因素将继续推动建筑节能玻璃的需求，而公司在节能与新能源产品上的领先技术与战略性布局正是符合了国家政策与市场发展的方向。预计2011 年公司的收入将达到44.9 亿元，归属母公司净利润5.39 亿元。公司正加紧向高端产品制造商转型，并且有望于2012 年底成为全国最大的节能与新能源玻璃生产商。上调目标价10.9 港元，相当于2011 年与2012年11.5 倍与8.9 倍PE，较现价有52.7%的上升空间。