工银国际：中国平安业绩理想 符合预期

工银国际 郑元匡

　　中国平安公布2010 年净利润同比增长29%至179 亿人民币，与市场和我们的预期一致。亮点落在财险突出的93.2%综合成本率(较2010 年上半年的96.5%进一步改善，并较中国太保2010 年的93.7%更为出色)。得益于代理数目和代理产能增加，中国平安2010 年实现寿险业务有明显改善。公司2010 年新业务价值增长持续强劲，同比上升31.4%，内含价值同比增长29.2%。我们预期中国平安2011 年新业务价值同比增长19%，而强劲的财险和银行业务将支持集团2011年净利润增长。我们维持中国平安目标价在104.5 港元，重申“买入”评级。

　　业绩符合预期。中国平安2010 年净利润同比增长29%至179 亿人民币，与市场和我们的预期一致。内含价值和新业务价值增长与净利润增长一致，分别同比增长29.5%和31.4%。中国平安拟派末期股息每股0.4 元人民币。

　　财险盈利能力突出，较中国太保优胜。中国平安2010 年财险业务的93.2%综合成本率是同业之冠，较中国太保的93.7%更强，主要由于佣金费用率同比改善3.6 个百分点并较2010 年上半年改善4.0 个百分点。我们认为中国平安透过大力发展机动车辆保险电话销售平台令佣金成本下降并实现上市保险公司中最高的机动车辆保费增长(同比增长67.2%)。2010 年财险业务净利润同比增长57%，占集团净利润的21%。财险利润增长强劲，抵销了寿险业务盈利减少的影响。

　　寿险业务明显改善。2010 年中国平安首年承保保费和年化保费分别同比增长17.0%和39.8%。有别于中国人寿和中国太平，中国平安以个险推动的寿险业务2010 年下半年的代理数目于较上半年增加10%。更重要的是，代理产能由6,261 元人民币上升至7,922 元人民币(以每位代理每月产生的首年承保保费计)，同比增长26%。

　　内含价值和新业务价值增长理想。中国平安2010 年内含价值和新业务价值分别同比增长29.5%和31.4%。2010 年下半年新业务价值同比增长减慢至17%，相信是由于2010 年上半年代理数目减少。新业务利润率亦于2010年同比上升2.2 个百分点至20.4%。我们估计中国平安2011 年新业务价值同比增长将减慢至19.3%。

　　银行业务增强。银行业务净利润同比增长167%至11 亿人民币。银行业务稳健发展，不良贷款比率由09 年的0.46%下降至10 年的0.41%，净利息收益率较09 年改善40 个基点至2.3%。

　　投资策略保守。总投资收入同比下降3%至311 亿人民币，投资回报4.9%，经调整后为4.0%，与中国人寿相同。不过中国平安的权益投资占总投资资产的9.7%，低于中国人寿的14%和中国太保的11.9%。我们认为中国平安的投资策略在同业中最为保守。

　　配股建议减轻偿付能力压力。集团公布2010 年偿付能力充足率为198%。考虑到可能注资194 亿港元(163 亿人民币)，我们预期偿付能力充足率将改善至220%的更稳健水平。

　　主要风险。1)A 股市场明显回调；及2)经济突然转差令退保率上升。

　　　估值。我们预期中国平安2011 年利润率持续强劲，新业务价值同比增长19%。强劲的财险和银行业务将支持集团2011 年净利润增长。基于综合估值法计算的2.8 倍2011 年预计市含率维持目标价在104.5 港元，重申“买入”评级。中国平安现价对应11 年预计市含率为2.1 倍，我们认为估值吸引，可收集作中长线投资。