工银国际：雨润食品持续壮大

工银国际 郑镇禧

　　雨润食品(“雨润”)公布的2010 年业绩强劲，盈利分别较我们预期和市场预期高11%和10%，主要由营业额增长、政府补贴和经营成本效益带动。雨润的营业额增长强劲，反映公司继续得益于行业整合进得更大市场占有率。出色的经营成本管理反映管理层超卓的执行力。最近对手双汇的“瘦肉精”事件应对雨润有利，尤其是双汇具有明显优势的下游业务。雨润现价对应2011 年预计市盈率为12.8倍(已计及政府补贴)，我们认为现估值吸引，目标价现为33.20 港元，维持“买入”评级。

　　业绩胜预期。雨润公布的2010 年业绩强劲，营业额和盈利分别同比增长55%和56%至215 亿港元和27 亿港元。盈利分别较我们预期和市场预期高11%和10%，我们认为主要由于1)营业额增长强劲，2)政府补贴增加，3)妥善管理经营成本。2010 年每股摊薄盈利为1.55 港元，较09 年增长44%，派息比率为26%。

　　产能增长和产能使用率上升推动营业额增长。2010 年占总营业额83%的上游业务营业额同比增长60%，动力主要来自冷鲜肉和冷冻肉营业额分别同比增长61%和56%。下游业务营业额(占总营业额17%)的同比增长同样超出预期，达16%。低温肉制品和高温肉制品的营业额分别同比增长14%和42%。我们认为营业额增长动力主要来自产能加快增长和产能使用率的上升。去年雨润在现有产能(两年以上经营年期)同比增长46%的基础上屠宰猪只数量同比增长54%至约1,500 万头。上下游业务的产能使用率各同比增长2%至67%和68%。2011 年上下游产能预料将分别同比增长约20%(700 万头)和10%(30,000 吨)。

　　销售结构转变拖低毛利率。除冷鲜肉毛利率同比下降0.2 个百分点外，雨润其他产品(冷冻肉、低温肉制品和高温肉制品)的毛利率均有所上升，升幅介乎0.9 至1.3 个百分点。不过，由于销售结构转变(上游收入贡献总销售比重由09 年的78%上升至10 年的83%)，整体毛利率同比下降1.2 个百分点至14.4%。管理层预期今年生猪价格同比增长20%。

　　有效管理经营成本。经营成本占销售比重同比下降0.9 个百分点至5.1%，主要由于分销和市场推广开支占销售比重同比下降0.8 个百分点。管理层指经营成本占销售比重下降是由于规模效益发挥作用并预期未来该比率可保持在5-5.5%水平。

　　政府可望延续补贴政策。其他经营收入同比增长55%至9.66 亿港元，主要由于政府补贴同比大增68%至7.13 亿港元。96%的补贴金来自上游业务，而93%与农业工业化有关。由于政府增加对农业发展的支持，雨润估计补贴金扶持政策将持续。

　　双汇事件的影响。鉴于雨润最大竞争对手双汇最近发生“瘦肉精”事件，雨润强调在采购至分销一直奉行严格的质检，所有产品分销前均经过检测。雨润已决定进一步提高检测水平，尽管本身产品已是行内最安全之一。

　　　盈测修订。我们上调对雨润2011-12 年盈测11%，主要基于公司的营业额增长超预期、政府补贴和经营成本效益。我们将雨润目标价由35.30 港元下调至33.20 港元。若撇除补贴金，我们预测雨润2010-12 年每股盈利年均增长27.4%。目标价对应2011 年预计市盈率为18 倍(计及补贴金)或22.5倍(未计补贴金)。我们维持对雨润的“买入”评级。