工银国际：中国联通收入高速增长

工银国际 史达辉

　　中国联通(“联通”)公布2010 年收入同比增长11.3%至1,713 亿人民币，略高于我们预期的1,650 亿人民币。不过，由于经营费用(包括手机补贴)超出预期，净利润同比下降59.7%至38.51 亿人民币，略低于我们预期的40.29 亿人民币。公司建议派发末期股息每股人民币8 分，较去年少50%。鉴于公司前景改善，尤其是固网宽带和移动业务，我们维持对联通的正面评价，并基于联通过往7 年预计市账率平均1.35 倍修订目标价至14.3 港元(之前为13.7 港元)。

　　2010 年业绩疲弱。联通公布的2010 年业绩较预期逊色，净利润同比倒退59.7%至38.51 亿人民币，低于我们预期的40.29 亿人民币和市场预期的42.71 亿人民币。

　　固网语音用户数目跌势缓和。联通的固网语音用户数目较09 年减少620 万户(6.0%)至9,660 万户，跌幅较2009 年的670 万户少，我们认为主要由于联通向客户提供融合服务计划。我们预期固网语音业务仍是联通的现金牛，固网语音用户数目跌势将继续减慢。2011 年1 至2 月，联通的固网语音用户数目净增长30 万户。

　　固网宽带用户数目增长持续强劲。2010 年联通的固网宽带用户数目净增加870 万户至4,720 万户，增幅高于2009 年的850 万户。固网宽带平均每月每户收入为57.1 元人民币，与去年相若。鉴于固网宽带渗透率仍处于低水平，加上宽带服务的需求正在不断增加，我们预期联通2011 年户数净增长1,000 万户。2011 年1 至2 月，联通固网宽带用户数目净增加160 万户。

　　3G 移动服务需求强劲。得益于出色的市场推广策略和丰富的WCDMA 手机款式，联通2010 年推出超过100 款3G 手机(包括iPhone 4)，3G 用户数目净增长1,130 万户至1,410 万户。3G 服务平均每月每户收入由2009 年的141.7 元人民币下降12.5%至2010 年的124.0 元人民币。手机电视用户数目240 万户，而手机阅读用户数目超过700 万户。联通目标2011 年3G 用户数目将增加2,500 万户。

　　2G 业务维持稳定。2010 年，联通积极转变GSM 业务发展模式，发挥全业务资源优势积极推广融合业务，增强发展有效性。2G 业务的电信服务收入达701 亿人民币，同比增长2.6%。联通2010 年2G 用户数目净增长850万户至1.534 亿户，同比增长5.9%。平均每月每户收入同比下降4.1%至39.5 元人民币。我们预期今后联通将集中发展3G 业务，2G 业务的增长将放缓。2011 年1 至2 月2G 用户数目净增长只有160 万户，少于3G 户数的260 万户净增长。此外，联通目标2011 年2G 户数将增加1,000 万户，低于3G 户数增长目标。

　　财政状况稳健。联通的股本净债比率由2009 年底的30%上升至2010 年底的35%。作为一家经营现金流强劲的电信巨企，我们认为联通的财政状况维持稳健。

　　增加资本开支。联通与竞争对手一样计划增加资本开支，由2010 年的702亿人民币增至2011 年的738 亿人民币。资金将用于2G、3G 和固网宽带网络的升级。

　　估值和评级。由于联通的盈利可测性仍低，我们认为不应以市盈率或折现现金流作为估值基础。我们基于联通过往7 年预计市账率平均1.35 倍修订目标价至14.3 港元(之前为13.7 港元)，重申对联通的“买入”评级。

　　　主要风险。(1)盲目竞争，(2)手机供应不足，(3)销售及营销开支超预期，(4)政府政策改变，(5)经济放缓。