中海石油化学新一轮增长期已经到来

交银国际 贺炜

　　2010 年业绩出现恢复性增长。中海石油化学2010 年营业额为人民币68.67 亿元，同比增长18.5%，公司股东应占溢利为人民币11.75 亿元，同比增长19.4%。公司2010 年度每股核心盈利为人民币0.255 元。我们此前预测的营业额和每股核心盈利分别为人民币59.45 亿元和0.234 元，二者分别被低估了13.4%和8.2%。

　　公司2010 年的业绩增长主要得益于行业景气度的回升。实际上，公司2010年的产能同比没有任何增长。但得益于行业复苏，甲醇和磷肥的销售价格（不含税）分别提升至2134 元/吨和2711 元/吨的水平，分别增长41.5%和20.8%。另外，需求的回升使公司部分产品的产能利用率亦有所提升。

　　受益于新建产能的陆续投产以及产品毛利率的回升，公司未来三年将进入新一轮盈利增长期。公司的海南二期80 万吨甲醇项目和6 万吨聚甲醛项目已先后于2010 年四季度投入运营，50 万吨DAP 磷肥项目预计将于2011 年底投产，此外，华鹿煤化和华鹤煤化各有52 万吨的尿素项目计划于2013 年上半年投产。我们的测算结果显示，公司的每股核心盈利将于2012 年达到0.395元，超越2006 年的前期历史高点。

　　天然气价格因素是公司的软肋。2010 年，公司共消耗天然气29.47 亿m3，其中，15.67 亿m3 用于生产尿素，13.8 亿m3 用于生产甲醇。我们认为，中国国内的天然气价格将呈长期缓慢上涨的趋势。测算结果显示，天然气每上涨0.10 元/ m3，将使公司税后利润减少约人民币0.048 元/股。

　　　维持对公司“中性”的投资评级。我们认为，未来三年化肥和甲醇行业复苏的趋势将得以保持。我们看好公司未来三年成长性，并且对公司的治理结构有信心。不过，结合公司当前股价，我们继续维持对公司 “中性”的投资评级，目标价由前期的HK$4.56 大幅调高至HK$6.56，对应于14 倍2012 年动态PE。