京华山一：建设银行股价上升空间24.9%

京华山一

　　每股派息逊预期，但息率依然吸引。管理层建议派发末期息每股0.2122元人民币，较我们的预测低13%。派息比率从09年度的44.2%降低至10年度的39.3%。我们将11及12年度派息比率预测调低至39.3%，但11年度息率仍较吸引，为4.4%。

　　净息差从09年度的2.41%扩阔至2.49%。我们预期11及12年度净息差将分别扩阔至2.66%及2.72%。

　　10年度减值损失比我们预期高9.5%，但相信该行的减值策略审慎。10年度减值准备为292.92亿元人民币，其中包括21.89亿元人民币为资产负债表外资产、信用证、担保及财富管理业务而作的拨备。该行坚持一贯审慎原则，充分考虑外部政策环境变化对不同行业风险的差别化影响，足额计提客户贷款和垫款损失准备。截至到去年底的贷款资产减值损失和垫款为1,431.02亿元人民币，按年增加162.76亿元人民币。不良贷款覆盖比率及减值准备占总贷款余额比率分别为221.14%及2.52%，两比率均超过2016年才需符合的150%和2.50%之新要求。尽管减值损失高于我们的预期9.5%，但此因建行对贷款减值十分谨慎，所以减值损失仍然合理。我们预期11及12年度减值损失分别为392亿及481亿元人民币，信贷成本预计从10年度的49个基点，提高到65及70个基点。

　　未来两年应无需进行股权融资。在10年度下半年配股后，建行的核心资本充足从09年度末的9.31%上升至10年度末的10.40%。同时，资本充足率从11.70%升至12.68%。我们仍认为建行未来两年不存在股权融资需求。

　　　　维持买入评级，目标价从9.31港元调低至8.92港元。该股最新收报7.14港元，相当于11年度市盈率9.0倍、10至12年度市盈增长率0.5倍、11年度息率4.4%、市帐率1.8倍及平均股本回报率22.0%。按戈登增长模型计算的目标价为8.92港元，相等于11年度市盈率11.2倍、10至12年度市盈增长率0.6倍及11年度市账率2.3倍。由于估值便宜，且上升空间高达24.9%。维持买入评级。