盈利空间被压缩 溶解浆或成造纸行业救命稻草

　　造纸行业整体面临供大于求的局面，产能利用率不足。尽管行业固定资产投资增速回落有望改善供需格局，利好纸企，不过面临成本上涨，单纯的造纸企业盈利改善仍不乐观。毛利率普遍下滑，造纸企业盈利空间逐渐被压缩，此时高盈利溶解浆有望成为造纸行业的亮点。

　　成本上涨

　　单纯造纸企业不乐观

　　根据浆纸产品工会的统计数据，2011年1月底全球纸浆库存相当于33天的供应量，比2007年以来的均值略高0.5天左右。随着造纸企业春节后开工率的提高，短期内木浆库存有下降的趋势，这也支撑了浆价高位震荡。从欧洲市场浆价走势来看，阔叶浆市场在2011年基本走平，而针叶浆在三月份由于市场紧俏则上涨了14美元左右，涨幅1.53%。

　　与木浆市场基本走平不同，由于欧美地区雨雪频繁，恶劣天气影响废纸回收，欧美废纸供应量整体上仍较为紧张，由此也带动2011年第一季度废纸价格持续走高。

　　由于国内进口大宗商品原料价格普涨，对木浆以及废纸市场形成推力。今年我国箱板纸产能释放将达到265万吨，箱板纸的产能增长必将增大废纸的市场需求量。因此，第二季度针叶浆上涨仍是大概率事件，而阔叶浆由于供给增加价格上涨动力不足，将维持高位震荡格局。废纸价格仍将延续目前的涨势。

　　日本强震加剧了全球特别是我国废纸市场的紧张。2010年我国从日本进口的废纸占比达到14%，日本是我国废纸进口的第三大来源地，强震及其他次生灾害将严重影响日本正常的废纸回收，进而影响全球废纸供应，对全球废纸市场将起到推波助澜的作用。

　　由于木浆价格高企及废纸价格不断攀升，造纸企业普遍有提价意愿，但由于淡季影响，特别是春节造成的下游印厂普遍开工率不高，提价的执行较缓慢。随着下游开工率的提高，提价执行情况会有所好转，但具体到纸种还需观察产能供给情况。总体来看，单纯造纸企业的盈利能力仍将不会乐观。

　　毛利下滑

　　高盈利溶解浆成亮点

　　由于木浆价格高企及废纸价格不断攀升，造纸企业毛利率普遍出现不同程度的下滑，单纯的造纸企业盈利空间逐渐被压缩，此时溶解浆高盈利逐渐成为造纸行业的亮点，并演变为造纸行业溶解浆题材。

　　溶解浆是一种更为纯净的木浆。造纸所用的化学木浆，是对植物体进行化学加工，形成包含着纤维素和半纤维素的浆板；而用以生产纤维素纤维的溶解浆，则必须更进一步消除其中的半纤维素，保证α-纤维素含量越高越好。正因为造纸制浆企业的设备工艺与溶解浆制造工艺非常类似，将造纸企业的木浆设备加以技术改造，就可以升级为溶解浆生产设备。

　　据测算，2010年我国木溶解浆需求160万吨以上，进口仅85万吨，国产不足20万吨，巨大的需求缺口导致溶解浆的价格上涨至超过17000元/吨，每吨净利润超过4000元，远远高于木浆不足700元/吨的净利。从粘胶纤维的产量增速以及棉花供需短缺短期内难以改变来看，今年造纸行业仍将受益于溶解浆的高盈利。

　　目前纸业上市公司中，已有溶解浆产能包括晨鸣纸业（000488，收盘价7.98元）4万吨、福建南纸（600163，收盘价5.49元）4万吨、石岘纸业（600462，收盘价5.60元）2万吨，另外，太阳纸业（002078，收盘价12.12元）20万吨、岳阳纸业（600963，收盘价10.32元）30万吨、青山纸业（600103，收盘价3.90元）12万吨、石岘纸业3万吨、晨鸣纸业2万吨新增产能正在进行技术改造，预计今年年底至2012年中将陆续投产。

　　在原材料价格走高背景下，华泰联合认为二季度可以从木浆自给率、溶解浆概念、人民币升值三个维度关注纸业公司。重点推荐木浆自给率超过70%及已有4万吨溶解浆产能的晨鸣纸业，人民币升值受益且有20万吨溶解浆在建产能的太阳纸业及木浆自给率接近100%的岳阳纸业。

　　华泰联合