分配制度的价值效应

　　田 立

　　田 立

　　如果说“分配”有价值，估计大多数人首先想到的是“分配”对接受者的价值。但实际上，就“分配”而言，它同样对分配者（甚至分配制度）有价值，而这些价值常常被忽视，并由此产生了很多认知上的问题。

　　先来说最简单的分配制度——工资制度——的价值效应吧。很多人在提到工资，往往想到的是“公平”问题，却不知公平的工资制度背后还隐藏着更重要的所有者利益和企业价值问题。所谓“公平”，其实就是要“适度”。几年前，市场上就曾因某些国企高管“天价工资”引发声讨，但到头来也没声讨出个结果，原因是这样的声讨可轻易地被说成是“因收入差距而引发的‘愤青’心理”，甚至是“红眼病”。类似情况一直没断过，比如国家电网以及石化双雄的高工资等等。对高工资的批评到底是“愤青”或“红眼病”呢，还是确有科学道理？

　　需要说明的是，适度的工资标准对于企业经营是必要的，就好比一辆汽车，必要的维护是其正常运行、发挥效用的基础。但是，一旦维护过度（比如添加了过多机油等），不仅产生成本上的浪费，汽车原有效用也会受到折损。企业运行也是如此，不适度的高工资不但不会使企业升值，反而会使企业价值受损，并直接侵害所有者利益。

　　所有者以投资股票的方式拥有企业，而股票赋予了所有者的最基本权利是：以公司负债额为行权价格将企业从债权人手中购回。换句话说，投资者所持股票的价值，实际上就是一项权利的价值。给企业员工发过高的工资，就好比让这份权利的标的物不断向外分红，结果就是这项权利的价值下降，所有者的利益受到损害。

　　不仅是工资，企业任何不适度支出都会使得企业价值下降。前些年就有媒体曝出某国企一只吊灯就高达上百万元的新闻，有人说这是“人家实力的象征”，殊不知，这样的象征只能使企业的所有者的利益以价值缩水的方式受损，企业的实力又从何谈起呢？这也就难怪为什么有的国企投资那么多储量丰富的油田却始终不能推升其股价，原来市场已认识到这些宝贵的油田正在以不适度的高工资支出方式向外“渗油”，到头来不过是一只向外分红的标的物期权罢了，何来高价值？

　　说到投资者利益，相信很多人会自然联想到另一项分配制度：股市的分红。很多人认为，分红过低（甚至根本就不分红）是A股市场不能雄起的原因。也有另外一种心理，认为既然股票不涨，总该分点红利回报投资者吧。对于这两种观点，我都不赞同。

　　从分红与股价的关系看，无论是理论还是实践都不支持“分红影响股价”的结论。理论上，分红实际上改变的是利润分配结构，不对价值产生任何影响，因为价值是收益的函数，只要收益增加，在资本化率不变的情况下企业的价值就会上升，至于这些收益是怎么分配的，与价值无关。分红既有推升股价的例子，也有打压股价的例子。就拿今年以来A股市场上的几只高转送股票为例，滨化股份2月23日发布分红公告后股价即大涨20%以上，而科伦药业同期发布分红公告，股价却开始持续下跌（跌去20%）。

　　那么，企业到底该不该分红？从行业特征看，一般来说那些经营稳定、流动性充足且短期没有新技术产业的产业，比如电力、烟草等传统产业，应积极为投资者提供红利回报；而对于技术创新日新月异、发展空间十分充分的新兴行业，比如IT产业、通讯产业、新能源产业等，就不该只顾眼前利益放弃长远目标，而应让今天的蛋孵出鸡去创造更多明天的蛋，否则市场就会对分红给予否定。比较典型的，就是2004年英特尔公司增加分红反而造成股价下跌1.3%的例子。

　　与分配制度密切相关的再分配制度，也存在类似“价值效应”问题，所不同的是，分配制度的价值效应往往表现在微观个体身上，而再分配制度的价值效应则更隐蔽地表现在宏观层面的价值变化上。前不久看到央视关于广东高速公路收费过高的报道，我首先想到的就是上海跨江大桥（及隧道）的零收费。起初上海也是通过收费来偿还大桥建设支出的，但实际效果与事前测算相去甚远，于是请来专家把脉。专家建议取消收费，因为这些跨江交通设施实际上是开发浦东的看涨期权，建设费只不过是期权费而已，而任何期权都是通过行权获得收益的，而非收回期权费。明白了这个道理之后，上海开始了零收费，之后就是浦东的高速发展，以及由此带来的远远高于跨江设计建设费用的经济效益。虽然不能把90年代之后上海的高速发展简单地归因于零收费措施，但从理论逻辑分析，基础设施的高收费的确会阻碍经济发展，因为高收费实际上相当于经济发展看涨期权标的物的向外分红，正如前面所说，这样的期权是贬值的。

　　好好理解分配制度和再分配制度产生的价值效应，不仅有利于我们正确认识市场经济的规律，对于完善某些制度安排、制定相关政策也大有益处。

　　（作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）