天工国际有质量的高速成长已经拉开帷幕

交银国际 李志武

　　10 年业绩超出我们预期12.4%。（1）2010 年公司实现主营业务收入23.49 亿元（单位为人民币，以下同），同比增长77.42%，净利润为2.36亿元，同比大幅增长110.50%，超出我们预期12.4%，EPS 为0.56 元，每股派息0.1125 元；（2）费用率下降1.72 个百分点是导致净利润增幅大幅超越收入增幅的主要原因； （ 3 ） 2010 年下半年收入同比增长69.26%， 环比增长17.21%， 净利润同比增长88.95%， 环比增长13.90%，体现出良好的发展态势。

　　三大业务齐现快速增长。（1）2010 年高速钢收入为6.87 亿元，同比增长65.43%，收入占比为29.27%，国内销售比重为91.1%，毛利率微降1个百分点至19.9%；（2）高速钢切削工具收入为5.09 亿元，同比增长33.60%，收入占比为21.67%，国内销售比重为29.9%，毛利率轻微上升0.2 个百分点至16.4%；（3 ）模具钢收入为8.31 亿元， 同比增长84.46%，收入占比达35.37%，国内销售比重为55.0%，毛利率大幅上升4.4 个百分点至29.2%；（4）模具钢出口增长661.94%、高速钢国内增长76.31%、高速钢切削工具国内增长71.83%，是推动收入增长的主要动力。

　　产品升级、市场优化与规模效应推动有质量的高速增长。（1）公司依托强大的研发能力不断提升传统产品的附加值与推出新产品，2010 年毛利率为19.87%，在收入大幅增长的同时依然同比上升0.16 个百分点。在模具钢成为主要增长点的同时，公司又积极培育钛合金产品等新兴增长点，2011 年中期钛合金项目的投产将对未来产品结构升级产生深远影响；（2）在金融危机对出口的严重冲击下，公司积极拓展内销市场，高速钢与高速钢工具同比超过70%的内销增长体现了市场结构优化的成效；(3)公司不断加大成本管控力度，销售费用与行政开支分别同比增长37.83%和29.78%，大大低于收入增幅，规模效应正在体现。

　　　有质量的高速成长已经拉开帷幕。（1）我们认为公司已经进入有质量的高速成长期，将会呈现出以下几个特点：收入保持较高的增速、毛利率维持在较高水平、费用率控制在较低水平、产品结构不断优化、新兴增长点不断涌现；（2）我们小幅调高2011、2012 年净利润分别为人民币3.64 亿、5.46 亿元，2010-2012 年的净利润复合增长率高达69.6%，对于全球第一大麻花钻生产商、全球第一大高速钢生产商、全国第五大模具钢生产商而言，我们保守按2011 年13 倍PE 估值，上调目标价为12元，维持“买入”的投资评级。