威胜集团关注未来毛利率变化趋势

华泰金融

　　威胜集团2010 年收入同比增23%至13.3亿元（人民币，下同），但净利润较上年同期下降27%至1.91亿元，每股收益为0.21 元。董事会建议派息每股0.11港元，派息率约为44%。公司业绩低于市场预期约三成，主要是由于毛利率下滑超出预期，2010年毛利率比上年下降13个百分点。

　　国网智能电表招标仍贡献主要收入。电网客户一直是公司重点收入领域，2010年全年南方电网和国家电网贡献了收入的八成，其中国家电网招标收入占66%。相比上年，非电网客户贡献收入比重由26%下降至17%。2010年威胜在国家电网集中采购中标金额8.3亿元，市场份额7%左右，排名第二，处于智能电表企业第一梯队。

　　国网招标方式使得毛利率受压。2010年初国家电网实行最低价招标，使得智能电表领域竞争激烈，各个企业杀价竞争，以牺牲利润的方式抢占市场，整体参与企业的毛利率均受到挤压，特别是下半年。不过2010年下半年国网集中采购评级制度已经进行了调整，采取“次优价中标”模式，一定程度上有利于毛利率水平的稳定。预计这种招标模式在2011年仍将延续下去。

　　2011年生产能力扩张计划。公司2011年三相表生产能力维持不变，而单相表、终端、水表、气表及热能表生产能力将分别拓展33%、20%、67%、50%、100%。另外公司与西门子订立了战略合作框架协议，为将来业务发展打下良好的基础。公司目前手头有三成左右的去年订单待完成，预计上半年毛利率仍有一定压力。管理层计划2011年三相表、单相表销量分别增长70%和40%。公司同时争取智能配电及智能用电领域新业务试点。从公司最近动作上看，我们认为公司未来将极力开拓非电网客户。

　　　估值与投资建议。公司在智能电表领域处于领先地位，产品线较为丰富。而我国在十二五期间进入智能电网的全面建设时期，智能电表及信息采集将是基础性工程。国家电网2010年共完成4,536万只智能电表的招标，相比2010年年初计划的3,500万超出约30%。国家电网2011年采购电表总量将比上年提升15%，我们不排除后续采购总量同样有超预期可能。威胜集团的市场份额可能保持稳定态势。另外，招标模式改变带来毛利率水平的稳定可能会在2011年下半年开始全面体现。公司股价去年下半年以来最高下挫四成，公布业绩后股价已经连续反弹将近17%，我们相信是对前期股价过度调整的修正。不过公司毛利率能否稳定下来仍需观察。我们假设2011年毛利率下降2个百分点、2012年稳定在2011年水平。预计2011、2012年盈利分别增28.6%和25%至2.46、3.07亿元，每股收益0.26、0.33元，对应2011、2012年市盈率13.26和10.61倍，我们认为处于合理水平，给予中性评级，目标价3.93港元，对应2012年10倍市盈率。