国泰君安：西部水泥2010年业绩强劲

国泰君安国际 赵睿

　　西部水泥2010 年业绩强劲。2010 年，实现收入人民币2,960.8 百万元，同比上升95.2%，实现毛利润人民币1,192.4百万元，同比上升86.7%。净利润为人民币925.1 百万元，同比上升180.0%。每股收益为人民币0.255 元。每股派息人民币0.018 元。公司实现水泥熟料销售为9.9 百万吨，同比增长94.1%。截止2010 年底，公司水泥的产能达到12.5百万吨，同比增长47.1%。

　　竞争优势：1）产能扩张快。目前有3 条生产线在建，预计2011 年底产能达到18.1 百万吨，同比增加50.6%。未来预期可能在新疆展开扩张。2）陕西行业龙头。根据水泥协会统计，2010 年西部水泥在陕西市场市场份额最大，接近18%，对下游具有一定的议价能力。在整个西北地区，仅次于中材股份(01893.hk)，为第二大水泥生产生。目前陕西市场集中度相对较高，前五大生产商占了47%的市场份额。3）吨毛利高。公司2010 年的吨毛利为人民币120.4/吨，在香港水泥上市公司中最高，主要由于西部地区投资需求旺盛，煤炭成本相对较低。

　　我们首次给予3.80 港元的目标价和“收集”的投资评级。我们对西部水泥FY11-13 年每股盈利的估计是人民币0.300元，人民币0.368 元和人民币0.441 元。我们的目标价3.8 港元相当于10.8 倍的2011 年市盈率和8.8 倍的2012 年市盈率。陕西地区人口密集，保障房需求大。我们预期2H11 保障房开工将提高水泥的需求量，西部水泥的估值有望提升。

　　　风险：最大的风险在于未来西部水泥将面临海螺的竞争，海螺在陕南附近的四川广元，陕西礼泉和陕西千阳新建了3个水泥生产基地，未来的产能超过1,400 万吨。短期内陕南的价格存在压力。但是也不排除未来西部水泥和海螺进行协同控制市场的可能。