国泰君安首予华润水泥收集评级

国泰君安国际 赵睿

　　华润水泥是华南地区最大的水泥和混凝土生产商。2010 年, 实现收入14,141.5 百万港元，同比上升104.7%，实现利润2,040.8 百万港元，同比上升102.0%。每股收益为0.313 港元，超过市场预期7%。每股派息0.045 港元。公司实现水泥，熟料，混凝土销售为29.6 百万吨，3.1 百万吨，和10.8 立方米，同比增长80.0%，12.4%和70.7%。截止2010年底，公司水泥，熟料，混凝土的产能达到47.8 百万吨，32.7 百万吨，和28.8 百万立方米，分别同比增长67.7%，59.5%和88.2%。

　　竞争优势：1）产能扩张快。公司为央企，并购其他国有水泥公司能力强。公司预期2012 年底水泥，熟料和混凝土的产能将达到77.8 百万吨，58.9 百万吨和44.4 百万立方米。产能扩张实现的确定性较大。2）华南市场龙头。根据水泥协会统计，2010 年华润水泥在华南市场市场份额最大，接近16%，对下游产业的议价能力强。3）盈利能力强。主要由于公司目前规模效应明显，同时公司的物流管理较强，依托于华润集团销售能力强，公司2010 年的吨毛利为106 港元/吨，在香港水泥上市公司中排名第三。

　　　我们首次给予8.5 港元的目标价和“收集”的投资评级。我们对华润水泥FY11-13 年每股盈利的估计是0.514 港元，人民币0.636 港元和人民币0.702 港元。我们的目标价8.5 港元相当于16.5 倍的2011 年市盈率和13.4 倍的2012 年市盈率，较香港同业有溢价，主要是其由于较大的规模效应，快速的产能扩张，强劲的并购能力和盈利能力，以及在国内水泥行业中稳固的竞争地位。短期，由于广西和福建的水泥价格回调，估值会受到压力。随着高房价风险逐步释放，我们预期随着春季开工开始，基本面会得到恢复。随着保障房项目在全国的不断推进，国内水泥需求有望稳步增加，水泥股的估值有望进一步提升。