华电国际：煤价负担过重 电价提升迫切性增强

　　中金公司 陈俊华 李捷

　　2010年业绩符合预期：

　　2010年，实现收入454亿元，同比增长24%，净利润2.1亿元，同比下降82%，合EPS0.03元，不派发现金红利。

　　四季度：扭亏为盈实现净利5.6亿元(合EPS0.08元)，主要源自出售股权获投资收益6亿元，零价格收购河北热网增加营业外收入7亿元。燃料成本上升导致当季息税前利润仍环比下降约40%。

　　正面：

　　新增装机376万kw(16%)，推动公司控股装机增至2742万kw。

　　2010年，公司完成发电量1303亿kwh，同比增长21%。主要源自山东地区火电机组利用率启稳回升。2010年，公司燃煤机组利用小时同比提升11%至5539小时，显著好于全国平均水平(5031小时)。这是推动公司收入同比提升24%的主因。

　　负面：

　　燃料成本同比增加45%至331亿元，导致EBIT利润率降至4%。

　　火电电量同比增长20%，平均煤耗水平稳定，推得去年公司单位燃料成本提升约22%，平均标煤价超过820元/吨。

　　资金压力仍大，负债率攀升至83%。截至2010年末，公司净负债约836亿元，若贷款利率全年提升50个基点，每年增加3.5亿元财务费用，或减少EPS0.02元。

　　发展趋势：

　　2011年：电量稳步增加，运营压力主要源自煤价攀升。在建、收购机组全年贡献产能，预计推动2011年电量增加15%。在现有电价水平下，主营业务亏损概率大。电价调升迫切性进一步增大。

　　我们测算，公司年均电价提升0.01元/kwh，可增厚EPS0.1元。

　　估值与建议：

　　考虑2011年电价提升3%，煤价攀升4%，2012年电价不动，煤价微升1%。预计公司2011、12年净利润分为2.3亿和4.3亿元，对应EPS0.03和0.06元，市净率分别为1.6x和1.5x。维持“审慎推荐”投资评级，建议投资者待电价趋势明朗后再作判断。

　　风险：电价提升慢于预期，1季度出现亏损。