国都香港：维达国际毛利率仍有下跌压力

国都证券（香港）有限公司

　　维达国际(3331)去年盈利倒退7.3%至3.69亿元，表现较预期差，原因是木浆成本上升的影响反映在下半年业绩上，公司去年毛利率下跌4.7%至29.5%，而下半年的毛利率更加只有27.3%。面对木浆价格明显上涨，尽管公司于今年初把纸市产品售价再上调整1-3%，但不足以抵销原材料价格上升的影响，我们估计毛利率会进一步跌至约25%。另一方面，销售支出增加58%至4.45亿元，上升速度比较快，显示公司需加把劲控制成本。纸巾销量则上升25.7%至28.2万吨，原因是产能扩张带动。

　　维达今年会透过联营公司进入纸尿片和女性卫生巾市场，以扩阔产品线，纸尿片产品很快会推出市场，初步透过OEM方式生产，然后以《贝爱多》这个品牌打市场，目标是今年有盈利。基于毛利率下跌及销售费用上升，我们把2011-12年盈利预测分别调低至3.24亿和4.02亿元，表示盈利会连续两年倒退。估值方面，维达现价相当于22.1倍预期市盈率，而行业领袖恒安(1044)的预期市盈率是23.6倍，基于维达规模较少，估值应有一定折让，以20倍预期市盈率计算，目标价6.9元，维持“持有”评级。