工银国际：蒙牛乳业成本压力料将下降

工银国际 郑镇禧

　　蒙牛乳业(“蒙牛”)公布的2010 年净利润同比增长11%，较我们和市场的预期均低约5%。业绩较逊预期是由于原奶价格上升拖低毛利率。今年以来原奶价格平稳，因此我们认为2011 年毛利率压力将下降。蒙牛已公布5 年计划，目标是成为全球十强乳品企业之一。蒙牛连续五年蝉联中国最大乳品企业，我们预期公司可持续受惠于行业整合争取更多市场占有率。我们基于1 倍PEG(市盈率对盈利增长率)和21.7%每股盈利2 年平均增长率(扣除购股权开支)预测修订目标价至28.2 港元。蒙牛现价对应18 倍2010 年市盈率和15.8 倍2011 年预计市盈率(扣除购股权开支)，我们认为估值吸引。维持“买入”评级。

　　业绩略逊预期。蒙牛公布2010 年收入和净利润分别同比增长18%和11%至303 亿人民币和12 亿人民币。盈利较我们和市场的预期均低约5%。若扣除购股权开支，去年盈利为16 亿人民币，同比增长20%。2010 年下半年盈利计及购股权开支同比增长36%，若扣除购股权开支同比增长41%。盈利逊预期主要由于毛利率下降。2010 年蒙牛每股摊薄盈利为0.71 元人民币，每股股息为0.16 元人民币。

　　收入增长符合预期。2010 年收入同比增长18%，与公司之前提供的15-20%指引一致。液体奶收入(占销售89%)同比增长18%，冰淇淋收入(占销售16%)同比增长16%。液体奶方面，蒙牛继续针对不同人群细分市场，如儿童、高端产品和职业女性市场。蒙牛于2010 年11 月收购华北最大酸奶生产商君乐宝51%权益的交易应可加强蒙牛在酸奶市场的领导地位。根据国家统计局的数据显示，蒙牛的乳制品连续五年在销货值和销量排第一。根据市场研究机构Nielsen 的调查显示，蒙牛的液体奶和酸奶市场占有率亦排第一。2010 年12 月，蒙牛的奶粉产品的中文名字改为“欧世蒙牛”，将专门拓展高档市场。

　　原奶价格上升蚕食毛利率。2010 年蒙牛毛利率同比下降0.9 个百分点至25.7%，主要由于原奶均价同比上升16%至每公斤3.55 元人民币(原奶占销售成本约50%)。蒙牛的原奶价格自2010 年12 月起维持在每公斤3.7元人民币水平，尽管1 至2 月为旺季。我们认为原奶价格将维持在现水平，2011 年大升的机会不大。相信蒙牛今年可透过产品组合升级和提价(蒙牛已于2010 年9 月上调部份产品价格5-10%)减轻毛利率压力。

　　经营费用。销售、一般及行政开支占销售比重为21.4%，与09 年水平相若。广告营销开支占销售比重同比下降2.5 个百分点至7.8%，但大致被其他销售费用占销售比重的升幅(同比上升2.3 个百分点)抵销。广告营销策略上的转变令陈列空间租赁费占销售比重同比上升0.9 个百分点至1.6%。

　　公布五年发展计划。蒙牛未来五年将专注发展5 大范畴，包括加强奶源建设、提升产品质量、提升研发能力、改造管理系统和建立品牌形象。产品组合方面，公司将继续针对不同人群细分市场，尤其是儿童和老年市场。公司的5 年目标是成为全球十强乳品企业之一。

　　准入门槛提高。中国政府已提高乳品生产行业的经营标准。现有乳品生产商须重新申请生产许可证。政府质检部门将根据新标准检查各乳品生产商。报导指国内超过20%的乳品企业可能会被淘汰。这发展将与我们对中国乳品行业已加快整合的看法一致。我们预期大型乳品企业(包括蒙牛)将得益于这趋势进一步增加市场占有率。

　　　估值。我们基于蒙牛毛利率下降但得益于行业整合进一步增加市场占有率从而推动收入更强劲增长下调对蒙牛2011-12 年盈测4-5%。我们基于1倍PEG(市盈率对盈利增长率)和21.7%每股盈利2 年平均增长率(扣除购股权开支)预测修订目标价至28.2 港元(之前为29.5 港元)。现价较目标价有37%上升空间。蒙牛现价对应18 倍2010 年市盈率和15.8 倍2011 年预计市盈率(扣除购股权开支)，我们认为估值吸引。维持“买入”评级。