工银国际：潍柴动力基本面强劲 料将获重估

工银国际 梁卉施

　　关注增长和股份成交的投资者或因预期潍柴动力(“潍柴”)2011 年盈利增长放缓而急于沽出潍柴，但我们认为2010 年业绩反映公司基本实力稳妥，足以支持优于同业的表现。我们认为潍柴作为中国主要大功率发动机和变速箱生产商有丰富的产能，将得益于中国的减排节能政策趋势。公司也着重产品开发，预料凭借其全国性销售网和全球多处的服务办事处可取得更大的市场。我们认为潍柴现估值9 倍2010 年市盈率被低估。

　　2010 年盈利同比大增99%超出市场预期(根据彭博预测为同比增长76%)。在重卡和工程机械的发动机销售强劲带动下，潍柴2010 年盈利同比大增99%至67.8 亿人民币，收入同比增长78%至626.65 亿人民币。每股盈利同比增长99.5%至4.07 元人民币。毛利率维持稳定在21.50%(09年为21.64%)，销售、分销和行政开支占销售比重同比下降1.62 个百分点至4.87%。妥善管理成本令净利润率同比上升1.16 个百分点至12.76%。

　　中国大功率柴油发动机龙头生产商。潍柴去年售出57.7 万台大功率柴油发动机，同比增长79%。重卡发动机、工程机械发动机和大客车发动机的销量比例为72%、24%和3%，而各自的销量增长均高于市场整体增长 – 重卡发动机销量同比增长83%，对比市场为60%、工程机械发动机销量同比增长72%、对比市场同比增长51.9%、大型客车发动机销量同比增长67%，对比市场为45.9%。

　　2010 年核心业务领域市场份额全线提高。潍柴的发动机销量在市场保持高排位，包括(1)4 吨或以上重卡发动机市场占有率同比增长5.1 个百分点至40.7%；(2)5 吨或以上装载机市场占有率同比增长4.8 个百分点至84.8%；(3)大型客车发动机市场占有率为22%。

　　有实力延续优势。作为中国主要大功率发动机生产商，潍柴为行业定下低耗能和低排放的标准，因此我们预期公司可得益于(1)最近政府对汽车排放和节能(尤其是商用车)的管制；(2)于2012 年1 月1 日实施的运输用车国Ⅳ排放标准。预料在中央政府的水利工程、廉价房、铁路和电网项目推动下市场对工程机械的需求将持续增加。除提供种类丰富的柴油机、变速箱及车桥产品外，公司在自主创新方面亦具有优势(自主研发中国首台挖掘机发动机、16 个系列的AMT 变速箱以及天然气及混合动力重卡发动机等)。公司位于中国、美国和欧洲的研发中心也吸引不少人才(研发开支同比增长97%至8.876 亿人民币至占销售的1.4%)。潍柴合共有7 个厂房服务客户。以上全部也是潍柴的核心竞争优势。

　　主要风险。经济放缓影响产品需求以及成本上涨。