交银国际：中粮包装新业务带来新增长亮点

交银国际 刘子洋

　　2010 年纯利按年增长44.5%至2.123 亿元人民币，符合市场及我们预期。年内收益按年增11.4%至34.17 亿元人民币，主要受益大部份产品销售录得增长，其中两片饮料罐和塑胶包装的销售更显著提升。整体毛利率稍增0.2 个百分点至15.4%，下半年的毛利率由上半年的16.1%下降至14.7%，主要由于金属饮料罐业务的毛利率下降2.1 个百分点。纯利按年跃升44.5%，主要由于税前盈利按年增加58%至2.86 亿元人民币。经营边际利润率增加2.5 个百分点至8.4%，而净边际利润率则上升1.4 个百分点至6.2%。公司宣布每股派息0.051 元人民币，相当于20%的派息率。

　　两片饮料罐业务增长强劲。根据公司的扩充计划，中粮包装将于今年下半年在天津、成都和华南新建三条两片饮料罐生产线，我们认为两片饮料罐 (毛利率约17-18%) 将逐渐取代三片饮料罐(毛利率约15-17%)，成为未来两年的主要金属包装业务。管理层目标是于2012 年成为中国两片饮料罐的最大生产商。

　　预计公司今年的毛利率将达到16%。我们预计公司今年的毛利率将达到16%，主要由于：(1) 杭州两片饮料罐生产线展开大规模生产，预计可全面达产(每年生产7 亿个饮料罐)；(2) 三片饮料罐销售于2011 年将回复正常，原因是公司将扩大现有客户的订单(如Red Bull、LoLo 等)，而JDB 将继续把业务从三片饮料罐转型至两片饮料罐；(3) 公司今年将停止外加工三片饮料罐的生产，有助提高业务的毛利率。

　　另一新增长点﹕塑胶包装。公司于2010 年4 月收购了香港品冠国际联合集团有限公司（“品冠”），该公司主要从事塑胶包装业务。由于塑胶包装的毛利率达20%，较金属包装高，中粮包装旨在于未来3-5 年提高塑胶包装业务贡献至占总销售收入的20-30%。我们预计塑胶包装业务将于2011 年为公司带来人民币2.50 亿元的收入，占公司总收入约5.6%。

　　　维持“买入”评级，目标价为8.40 港元。我们略调低FY11F/FY12F 每股盈利 2.8%/1.0%至人民币0.313 元/人民币0.420 元，以反映所得税率高于预期。然而，基于未来两片饮料罐业务及塑胶包装业务将大幅增长，我们相信FY11F-FY12F 盈利将可进一步提升.中粮包装FY10-FY12F 每股盈利复合年增长率达28.2%，目前股价相当于FY11F 12.9 倍的市盈率，估值便宜。维持“买入”评级，目标价为8.40 港元。