影响“通胀”走势的四种关系

　　汇添富保本基金经理 陆文磊

　　在很多投资者看来，通胀之所以重要，是因为防通胀已经成为今年政府宏观调控的首要任务，只要通胀高企，政策就难以放松，市场就难言乐观。但如果仔细对通胀及其影响进行分析，可能问题就没有那么简单，至少有以下四个关系是需要思考的。

　　首先，是同比和环比的关系。今年市场对通胀的一个普遍预测是前高后低，上半年通胀压力大于下半年，这主要是针对同比数据而言的。但同比数据有个重大的缺陷，就是受到基数的影响。市场是具有前瞻性的，影响市场的是通胀的变化速度，但这个变化速度用同比数据是无法有效衡量的。正是因为同比数据存在缺陷，所以欧美等国家公布的统计数据，除了同比之外，还有季节调整以后的环比（折合年率）数据，后者更能真实的反映通胀的变化速度，对市场也更有参考价值。

　　其次，是通胀数据与真实通胀环境的关系。目前，市场对通胀的关注往往聚焦在CPI上，如果说CPI是测量通胀的一个温度计的话，光用这一个温度计是无法及时、有效、全面的测量通胀环境的。CPI主要反映的是下游的消费品价格，生产资料价格并未涉及，并且因为某些原因，统计数据和人们的实际感受可能存在差异。如果要前瞻性的看待通胀环境的变化，并判断政策走向，需要观察包括PPI、重要产品的产能和供求等多方面因素，并结合实际感受去做出判断。

　　再次，是通胀和经济增长的关系。多高的通胀算是高通胀？会挑战政策的底线？在看这些问题的时候，市场会把目光集中在通胀的短期波动上，而忽略不同经济阶段通胀中枢的变化，事实上，后者也是不容忽视的。过去10年，中国的CPI平均年涨幅只有2.2%左右，是一种典型的“低通胀、高增长”状态，这在无形中造成了3%的CPI似乎是一个政策分水岭的概念，3%以上的通胀被认为是较高的通胀。实际上，过去通胀较低背后很重要的经济动因是劳动力的未充分利用，但随着劳动力拐点的到来，以及人均资源消耗量的增加，劳动力成本和资源价格持续上涨很可能是一个难以避免的趋势。很多国家在劳动力拐点出现以后，都经历过一个比较长时间的相对高通胀阶段。所以我认为未来几年市场对通胀的容忍度会有所提高，但无论对居民还是对政策制定者都需要有一个适应的过程。

　　最后，是通胀和宏观调控的关系。宏观政策的作用是熨平短期经济波动，但对于结构性因素或突发的供给层面冲击引起的通胀是无能为力的。正是因为这个原因，发达国家的央行在制定货币政策时，往往会更加关注核心通胀指标，即把食品、能源等短期波动比较大的因素剔除在外，目的就是为了避免短期扰动因素带来的通胀波动对政策的干扰。简单的将通胀高低与紧缩力度强弱划上等号是不可取的。