新一轮日元套息货币将卷土重来

　　短期内的灾难冲击不会改变日元套息货币的本质。当前日本遭受的是不同于阪神地震时的复合型危机，随着核危机影响的担忧持续，市场焦点已转向日本黯淡的经济前景。日元反弹势头的结束，将使日元以套息货币形式重返全球市场。

　　日元之所以成为全球的套息货币，可以说是为应对危机而生的副产品。20世纪90年代初，资产泡沫破灭严重打击了日本经济。“泡沫经济”崩溃以来，日本经济一直处于资产价格收缩状态，作为对泡沫时期大量设备投资的减少，经济体系需要对资本存量进行调整。

　　1997年亚洲金融危机，直接对日本经济造成打击。1999年2月，鉴于当时各大银行面临的经营危机，日银把短期金融市场(具体为银行间市场)的短期利率(具体为无担保银行间隔夜拆借利率)诱导目标从0.5%降低到零，实行了前所未有的所谓“零利率政策”。

　　低利率政策最大的影响，是使日元长期成为全球的套利和融资货币。日本长期超低利率和国际上主要国家的利率形成极大的利差，这样吸引了大量的国际套利投机和投资者，这些投机和投资者大量从日本低息借出日元，投资外国的高收益金融产品。日元套利交易盛行国际金融市场已有10多年时间，据估计，金融危机前日元的融资性套利交易规模高达上千亿美元至万亿美元。

　　决定日元是否形成新一轮套息货币取决于以下因素：一是日元增加货币流通量的规模；二是日元资产收益率状况；三是日元走势以及日本货币政策和汇率干预政策。从释放的流动性规模看，日本央行继续向货币市场注入巨额日元的额外流动性，其规模已经创历史最高纪录，并且日本央行宣布，将资产购买基金的规模从5万亿日元扩大至10万亿日元，同时维持信贷计划规模30万亿日元不变。比较看来，美国金融危机发生后，美联储累积向市场注入的资金超过2万亿美元，在QE2计划中，到本年6月累积注入6000亿美元。日本央行本次注资相当于美联储为对抗危机注资水平的四分之一到三分之一，相当于QE2的规模，相当于全球再来一次QE2。

　　第二，从日元资产的收益看，日本正在逼近触及债务危机的上限。据日本财务省统计，至2010年底，日本政府债务余额已高达919万亿日元，人均债务负担已增至721万日元，预计在今年4月1日开始的2011财政年度中，债务余额将达到创纪录的997.7万亿日元，占GDP的比例达到230%。反映日本主权债务的信贷违约掉期合约(CDS)上升至130点的历史新高。

　　另一方面，年初彭博资讯的调查结果显示，今年美国GDP增速将达到3.2%，高于2010年的2.9%；美国10年期国债收益率可能从去年年底的3.29%升至3.94%。相比之下，今年日本GDP增速可能仅为0.5%，10年期国债收益率也很低，可能从去年底的1.13%升至1.24%。如果考虑到地震、核危机的影响，这一收益率将更低。正是在这样的背景下，投资者将更可能到海外寻找更高回报。

　　最后是日元的中长期走势。此次地震后，日元在全球外汇市场全面走强背后的真实逻辑，与日元重流回日本本土有关。从历史上看，每次发生灾难或国内外金融危机，日本的海外资金都会大规模回流。阪神大地震、亚洲金融危机及全球金融危机爆发后，日元短期内都曾出现大幅升值。以阪神大地震为例，1995年1月17日阪神大地震后，在三个月时间内，美元兑日元跌至二战以后最低水平79.75，在1995年1月23日到4月19日期间，日元成为表现最为强劲的主要货币，但随后两年间，出于刺激经济以及提振出口的需要，日元持续大幅贬值，日元升值没有持续很久。

　　未来看，多重因素推动日元进入贬值通道，除大规模向金融系统注入流动性外，日本的经常项目收支将会发生较大变化：一方面，赈灾造成进口需求增强，但另一方面，制造业企业停产，核污染扩大，导致多国暂停进口日本农产品，日经常账户顺差将面临严重缩水，国际收支将使日元贬值压力骤增。

　　在日本公共债务和央行资产负债规模不断扩大的情况下，日元无节制的发行，将进一步深化日元套息资本的地位，从而使日元的泛滥外溢，进一步地提升全球流动性。新兴市场可能面临新一轮的通胀、资产泡沫和货币升值的压力。